四通股份7月26日在上交所召開重大資產(chǎn)重組媒體說明會。根據(jù)重組預案，公司擬以45億元對價收購啟行教育，其核心資產(chǎn)為知名留學咨詢及考試培訓機構啟德教育。由于標的資產(chǎn)的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入等指標均已超過同期上市公司相應指標的100%，是否存在規(guī)避重組上市、標的資產(chǎn)的估值合理性以及業(yè)績補償?shù)葐栴}成為本次媒體說明會關注的焦點。此外，被收購資產(chǎn)的非業(yè)績承諾方集體“棄權”，承諾無條件且不可撤銷地放棄所持上市公司股份表決權、提名權、提案權，也引發(fā)各方討論。

　　控制權是否轉(zhuǎn)移成焦點

　　預案顯示，四通股份擬定增購買李朱、李冬梅、啟德同仁等持有的啟行教育100%股權，暫定交易價格為45億元。標的資產(chǎn)的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、資產(chǎn)凈額等均超過上市公司對應財務指標的100%。不過，由于被收購方中的林機等人（即預案的“非業(yè)績承諾方”）在交易完成后將持有上市公司42.66%的股權，但承諾無條件且不可撤銷地放棄所持上市公司股份表決權、提名權、提案權，不向上市公司提名、推薦任何董事、高級管理人員人選。重組后上市公司控股股東仍是蔡氏家族不變，仍將擁有46.84%的表決權，因此公司認為實際控制人沒有發(fā)生變化，本次交易不構成重組上市。

　　在交流會上，中證中小投資者服務中心副總經(jīng)理徐明首先指出，該方案是否能為監(jiān)管部門認可表示擔憂。他認為，即使放棄表決權等權利，也有可能發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移的情形。啟行教育各股東的主觀意識聯(lián)動和客觀行動協(xié)調(diào)有可能被認為一致行為，資產(chǎn)注入方獲得的上市公司股份合計達到54.69%，即已經(jīng)取得了控制權。進一步而言，放棄表決權還有可能引起不良的后果，產(chǎn)生不當?shù)氖痉缎�應，交易完成后原上市公司控制股東合計持股比例下降到26.85%，卻擁有46.84%的表決權，而啟行教育這一方擁有54.69%的股份，將導致出現(xiàn)“兩個實際控制人”的狀況，公司的治理結構產(chǎn)生扭曲。

　　針對徐明的相關疑問，四通股份獨立財務顧問廣發(fā)證券代表回應稱，本次重大資產(chǎn)重組不構成重組上市，本次交易中非業(yè)績承諾方放棄表決權，是在交易商業(yè)談判過程當中基于交易各方的實際情況和訴求協(xié)商達成，是商業(yè)條款當中的組成部分，而非刻意規(guī)避構成重組上市。10名非業(yè)績承諾方主要為私募投資基金，未來無意參加上市公司的經(jīng)營和管理，放棄表決權比例，客觀上增強了上市公司原控股股東，以及一定程度上提高了標的資產(chǎn)創(chuàng)始人股東李朱、李冬梅和啟德同仁的表決權利，為公司股權穩(wěn)定和經(jīng)營打下基礎。

　　徐明提出，不可撤銷放棄表決權的股份以后發(fā)生轉(zhuǎn)讓，上市公司的控制權是否存在進一步變化的可能。廣發(fā)證券代表指出，其作為獨立財務顧問也在積極探討和研究比較穩(wěn)妥的商業(yè)對策，以保證本次交易前后上市公司的控制權不發(fā)生變化。

　　財務問題被推敲

　　據(jù)介紹，啟行教育是啟德教育集團的控股主體。啟德教育集團是中國知名的國際教育綜合服務商，為客戶提供國際留學相關服務，具備行業(yè)領先的留學咨詢服務能力及考試培訓能力，在留學咨詢業(yè)務市場占有率排名全國前列。

　　不過，啟德集團曾搭建境外架構謀求海外上市，之后雖拆除架構，其財務數(shù)據(jù)仍讓普通投資者霧里看花。對此，徐明提出兩點疑問。一是標的估值的合理性問題。啟德教育集團的歷史沿革顯示，2013年12月份第一次股權轉(zhuǎn)讓1萬股作價25.75億元，2016年1月第二次股權轉(zhuǎn)讓則作價45億元，增值24.25億元，估值差異巨大。2014年、2015年，凈利潤分別是1.5億元，1.7億元，但凈資產(chǎn)卻是負數(shù)，企業(yè)是否有故意壓低凈利潤的嫌疑？

　　對此，廣發(fā)證券代表指出，2013年AEIL談判收購啟德教育集團是基于2012年的經(jīng)營數(shù)據(jù)，當年收入是5.4億元，凈利潤約8600多萬元，因而以3.4億美元的作價（約20億元人民幣）收購。按企業(yè)價格倍數(shù)進行評估約18倍，對應市盈率24倍。而在2016年1月份則以2015年啟德教育集團實現(xiàn)的收入和凈利潤作為基礎估值，即2015年啟德教育集團實現(xiàn)收入9.4億元，凈利潤1.73億元，收入和凈利潤都擴大了一倍，企業(yè)價格倍數(shù)約19倍多，兩次變化并不大。

　　廣發(fā)證券進一步闡明，凈資產(chǎn)虧損狀況系跨境處理導致。2013年10月境外知名基金入股啟德之后，由于基金存在杠桿收購的行為，所以在入股啟德之后是以借款的形式從啟德教育集團累計借款2.8億元。最后境外知名基金退出時，明確對2.8億元不需要進行償還，啟德因此跨境處理作為對股東的分配。近兩年盈利的狀況下，啟德相當于對境外基金分配了2.8億元利潤，導致期末資產(chǎn)是負數(shù)。實際上這是一個財務問題，而不是企業(yè)盈利問題。事實上，2015年啟德的合并報表大概實現(xiàn)利潤1.7億元，當年通過借款的形式分配給境外基金大概2.1億元，導致凈資產(chǎn)負數(shù)進一步擴大。

　　對于業(yè)績承諾和業(yè)績補償?shù)暮侠硇詥栴}。重組預案顯示，啟行教育業(yè)績承諾方李朱、李冬梅承諾，2016年-2018年年度凈利潤分別不低于2.4億元，2.75億元、3.1億元，且承擔相應的利潤補償義務。值得注意的是，標的公司2015年利潤是1.7億元，2016年1-4月份盈利0.26億元，公司能否保證業(yè)績承諾順利實現(xiàn)？另外，交易對手方中，啟行教育13位股東中僅3位股東提供業(yè)績承諾及補償，其他10位股東不承諾也引發(fā)關注。

　　啟行教育總經(jīng)理兼財務負責人黃嫻指出，這與教育行業(yè)的季節(jié)性以及公司執(zhí)行的比較保守、謹慎的會計準則有關。舉例來講，在1-4月公司每天都會簽進來不少學生，交付給公司做相關的咨詢等服務，但直到這個學生拿到學校的錄取通知書，公司才會根據(jù)不同國家的情況做60%-70%的收入確認。另外剩下30-40%在拿到簽證才會做確認。

　　針對只有3位股東做業(yè)績補償?shù)膯栴}，廣發(fā)證券解釋稱，標的資產(chǎn)啟行教育實際經(jīng)營過程當中，創(chuàng)始人股東李朱、李冬梅和啟德同仁發(fā)揮了實質(zhì)作用，其他只是財務投資者。在業(yè)績補償方面，四通股份也采取了現(xiàn)金補償?shù)姆绞�，符合相關法律關于補償條款的安排，也是交易各方進行商業(yè)談判確定的結果，是對上市公司更有利的保障。

　　將堅持雙主業(yè)驅(qū)動

　　中國證券報記者向上市公司提出，2015年7月1日以陶瓷行業(yè)的領軍廠商的身份上市，目前公司4個IPO募投項目當中，年產(chǎn)2000萬件日用陶瓷生產(chǎn)線的項目在加緊建設，6月23日年產(chǎn)80萬件衛(wèi)生陶瓷工程用地已經(jīng)獲批。但公司旋即籌劃重大資產(chǎn)重組，并且要變更主營業(yè)務，擬進入陶瓷和教育雙主業(yè)驅(qū)動的模式，這與招股說明書披露的三年發(fā)展規(guī)劃和目標內(nèi)容是否不符。

　　對此，四通股份董秘黃奕鵬指出，公司看好并將繼續(xù)發(fā)展陶瓷業(yè)務，而通過收購合并啟行教育，公司將實現(xiàn)戰(zhàn)略與管理兩大協(xié)同。戰(zhàn)略上，公司為未來適度多元化的發(fā)展積累了經(jīng)驗，實現(xiàn)轉(zhuǎn)型、升級和結構調(diào)整，標的公司以個性服務為導向的教育服務理念和良好的品牌運行能力對上市公司現(xiàn)有的業(yè)務運行、市場營銷等活動，將產(chǎn)生全面的促進作用。管理上，本次交易完成后上市公司將擁有留學咨詢和考試培訓業(yè)務方面高級管理人才和優(yōu)秀運行團隊，實現(xiàn)在國際教育業(yè)務的開拓，降低進入新業(yè)務領域的管理運行風險。與此同時，上市公司將充分吸收標的啟行在教育服務行業(yè)的管理運行經(jīng)驗，不斷探索原有主業(yè)在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期的發(fā)展道路，繼續(xù)發(fā)展原主業(yè)的同時進入新業(yè)務領域，有利于交易雙方相互借鑒優(yōu)秀的管理經(jīng)驗。

　　廣發(fā)證券代表則補充，根據(jù)其對招股說明書相關情況及對公司管理層董事會的訪談獲知，四通股份未來三年仍然會不斷開發(fā)符合市場需求的陶瓷產(chǎn)品，加大科技創(chuàng)新和研發(fā)的投入，堅持生產(chǎn)高品質(zhì)陶瓷，并沒有將陶瓷產(chǎn)品進行置出的計劃。實現(xiàn)傳統(tǒng)陶瓷行業(yè)和教育服務行業(yè)雙主業(yè)并行發(fā)展后，將繼續(xù)按照招股說明書披露的發(fā)展規(guī)劃做大做強陶瓷業(yè)務，不存在本次重組與上市公司招股說明書關于未來發(fā)展規(guī)劃披露情況不一致的情況。上市公司一直是按照相關規(guī)定嚴格使用募集資金。

　　投服中心提出四大疑問

　　7月26日，在四通股份重大資產(chǎn)重組媒體說明會上，中證中小投資者服務中心有限責任公司（簡稱“投服中心”）副總經(jīng)理徐明帶隊，代表廣大中小投資者發(fā)聲，并就四通股份重組可能存在規(guī)避借殼、高估值及業(yè)績承諾和補償是否合理、經(jīng)營可持續(xù)性等方面提出了問題，要求四通股份及相關方進一步解釋。

　　可能存在規(guī)避借殼

　　徐明指出，本次重組可能存在規(guī)避借殼上市的情況，如果被認定為借殼，重組將無法獲得通過，公司管理層有否考慮過重組不確定性給投資者帶來的風險？如果重組失敗，有無進一步的具體措施應對？

　　根據(jù)預案，本次交易的標的資產(chǎn)啟行教育的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入等指標均超過上市公司相應指標的100%，構成借殼的關鍵為四通股份的控制權是否發(fā)生轉(zhuǎn)移。

　　預案顯示，本次交易不會導致公司控制權發(fā)生變化亦不構成借殼上市。這一結論的基礎和理由是資產(chǎn)置入方的10名股東不可撤銷永久放棄占四通股份總股本42.66%的表決權、提案權和提名權。這樣理由的能否成立，能否被監(jiān)管部門認可，徐明表示擔憂。

　　徐明表示，10名股東放棄表決權等的目的顯而易見，即為了不構成本次重組的控制權發(fā)生轉(zhuǎn)移，進而不構成借殼，這一行為很容易讓人得出可能存在規(guī)避借殼的結論。即使放棄表決權等權利，也有可能發(fā)生控制權轉(zhuǎn)讓的情形，因為資產(chǎn)注入方啟行教育的各股東方有可能被認為是一致行動人。另外，放棄表決權還可能引起不良后果，產(chǎn)生不當?shù)氖痉缎�應。放棄表決權可能使股份轉(zhuǎn)讓變得困難，也可能對股價形成影響。

　　標的公司估值是否合理

　　投服中心指出，公開資料顯示，標的公司核心資產(chǎn)啟德教育集團的歷史沿革情況，2013年12月份第一次股權轉(zhuǎn)讓1萬股作價20.75億元，2016年1月第二次股權轉(zhuǎn)讓1萬股作價為45億元，增值24.25億元。兩次轉(zhuǎn)讓每次都增值巨大，是否存在注水行為？兩次估值的評估方式方法是否一樣？如果一樣，兩次評估作價重大差異的原因是什么？如果不一樣，分別都是如何評估的？第二次估值增值，預案提到啟德香港公司2014年12月出資1.8億元收購明杰教育，估值另外增加的22.45億元的核心內(nèi)容是什么？

　　徐明指出，啟德教育集團合并報表兩年一期的凈資產(chǎn)均為負數(shù)，而本次交易估值高達45.6億元。預案披露，啟德教育集團凈利潤2014年1.5億元，2015年1.7億元，2016年1-4月0.26億元；而股東權益2014年、2015年到2016年4月呈加速下降趨勢，這是什么原因？是否為故意壓低業(yè)績，隱藏利潤？同時，查詢四通股份的財務報告，顯示凈資產(chǎn)收益率2013年至2015年分別為15.73%、14.62%、11.22%，總資產(chǎn)凈利潤率分別為11.65%、11.52%、9.28%，平均總資產(chǎn)凈利潤率10.82%。而標的公司啟行教育，以45億元為總資產(chǎn)，根據(jù)其業(yè)績承諾情況，2016年-2018年總資產(chǎn)凈利潤率分別為5.3%、6.1%、6.5%，平均總資產(chǎn)凈利潤率為5.96%，遠低于上市公司近3年的平均總資產(chǎn)凈利潤率10.82%。同時標的公司資產(chǎn)負債率很高，且呈逐年上升趨勢，上市公司接受其45億元估值定價的合理性在哪？

　　業(yè)績承諾與補償是否合理

　　重組預案顯示，標的公司啟行教育業(yè)績承諾方李朱、李冬梅、啟德同仁承諾，2016年-2018年度凈利潤分別不低于2.4億元、2.75億元、3.1億元，且承擔相應的利潤補償義務。

　　徐明表示，本次交易對手方啟行教育有13個股東，為什么只有3個股東提供業(yè)績承諾及補償，其他10個股東不承諾的原因是什么？如何保證履行業(yè)績承諾補償？據(jù)統(tǒng)計，2015年以來，滬市并購重組中業(yè)績承諾方近20%違約，市場關心承諾方的具體保證措施。對于業(yè)績補償方式，預案中援引了新南洋、保齡寶等幾家公司，查閱這幾家公司的重組預案，都有業(yè)績承諾和業(yè)績補償安排，標的資產(chǎn)的所有股東都承擔了業(yè)績補償義務，且業(yè)績補償方式主要以股份補償為主。為什么本次并購在考慮業(yè)績承諾及補償方式時不借鑒通行的股份補償，而采用現(xiàn)金補償？業(yè)績補償金額方面，預案披露，李朱等3個股東承諾利潤補償上限為9.5億元，僅為本次交易對價45億元的21%，利潤承諾補償方與其獲得的本次交易的對價嚴重不成比例，又做如何解釋？

　　標的公司經(jīng)營持續(xù)性存疑

　　根據(jù)預案，四通股份收購標的公司啟行教育的目的是打造陶瓷、留學考試業(yè)務“雙輪驅(qū)動”模式。

　　對此，徐明表示，從財務報告看，上市公司陶瓷業(yè)務2015年凈利潤為5469萬元，標的公司2015年凈利潤為1.7億元。收購完成后，標的公司將成為上市公司主要利潤來源，而目前披露標的公司將來是獨立法人獨立運營，上市公司相對分權管控。上市公司最掙錢、最核心的業(yè)務控制在啟行教育手中，而不是上市公司直接控制，這對于標的公司后續(xù)運營、上市公司后續(xù)盈利回報都會帶來影響，公司對此是如何考慮的？

　　根據(jù)現(xiàn)行《民辦非企業(yè)單位登記暫行管理條例》、《民辦教育促進法實施條例》等規(guī)定，標的公司下屬的7家非企業(yè)教育機構盈利存在很大不確定性。預案披露，基于業(yè)務的整體性考慮，7家機構本次0作價參與本次并購重組。徐明提出，7家機構在標的公司整個業(yè)務鏈中處于什么地位？是否不可或缺？前期盈利收入是否納入標的公司合并財務報表等？

　　另外，標的公司啟行教育屬于輕資產(chǎn)公司，交易完成后，上市公司將啟行教育納入合并報表范圍，預計會產(chǎn)生較高的商譽。徐明質(zhì)疑，此次重組交易中，在上市公司存在業(yè)務整合、標的公司經(jīng)營、業(yè)績承諾無法實現(xiàn)等風險的情況下，其商譽未來是否存在減值風險？如果商譽出現(xiàn)較大幅度的減值，上市公司將如何應對？（徐金忠）