中國資本市場堪比商戰(zhàn)大戲的“萬寶之爭”上演已整整一年。

　　2015年7月11日，萬科首次公告指出，寶能系的前海人壽通過二級(jí)市場集中競價(jià)買入萬科A股5.53億股股份，持股占比首達(dá)5.00%。而這也正是“萬寶之爭”的開端。但在一年后的今天看來，彼時(shí)的我們都只猜中了開頭卻沒能猜中結(jié)尾，萬科A股股價(jià)也早已經(jīng)歷了從14.48元漲至24.43元，再回調(diào)至目前的17.92元，價(jià)格變化幅度總和超過17元。

　　“萬寶之爭”到“萬寶華之爭”

　　2016年6月17日，在萬科董事會(huì)結(jié)束之前，恐怕人們想到了或因新進(jìn)大股東寶能的阻攔，重組方案不會(huì)輕易被通過，但沒有人想到這一次敵對(duì)者不再是寶能，而是此前長期和萬科保持同一戰(zhàn)線的華潤。

　　當(dāng)日晚間近0時(shí)，萬科發(fā)布公告稱，已于當(dāng)日召開董事會(huì)審議并通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的預(yù)案，萬科將以A股增發(fā)方式注入地鐵集團(tuán)持有的深圳地鐵前海國際發(fā)展有限公司100%的股權(quán)，標(biāo)的預(yù)估值456.13億元。

　　隨后，華潤發(fā)文稱，其質(zhì)疑重組決議已獲通過的合法性，并對(duì)萬科沒有事前認(rèn)真考慮董事意見就發(fā)布議案已獲通過的公告表示強(qiáng)烈不滿。據(jù)了解，對(duì)于預(yù)案，當(dāng)日參與的11名董事中，除獨(dú)立董事美國黑石集團(tuán)大中華區(qū)主席張利平表示回避外，來自華潤的3位董事全部投了反對(duì)票，明確了華潤方的態(tài)度。

　　至此，萬科新進(jìn)大股東寶能仍未發(fā)聲。而到了6月26日，萬科發(fā)布公告稱，萬科收到公司股東寶能系(鉅盛華和前海人壽)向公司發(fā)出的“關(guān)于提請董事會(huì)召開第二次臨時(shí)股東大會(huì)的通知”，而股東大會(huì)內(nèi)容則為罷免包括王石、郁亮在內(nèi)的10名董事。

　　此后，事件連續(xù)升級(jí)，萬科A股復(fù)牌當(dāng)天，萬科最大自然人股東劉元生在長久沉默后終于發(fā)聲，稱已向7部委發(fā)舉報(bào)信，其內(nèi)容為質(zhì)疑華潤與寶能之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。同時(shí)萬科工會(huì)針對(duì)寶能提起訴訟，指其持股達(dá)到5%后未及時(shí)披露，違規(guī)繼續(xù)增持，請求法院禁止寶能對(duì)其違法持有的股份行使相關(guān)股東權(quán)利。

　　近日，萬科方面再以公司的名義向有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與交易所舉報(bào)寶能，指鉅盛華及其控制的相關(guān)資產(chǎn)管理計(jì)劃存在四大問題，即違反上市公司信息披露規(guī)定、違反資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相關(guān)法律法規(guī)、將表決權(quán)讓與寶能缺乏合法依據(jù)、涉嫌損害中小股東利益，請求上述機(jī)構(gòu)對(duì)上述違法違規(guī)行為進(jìn)行查處。

　　而此刻的寶能也未閑著。萬科A股復(fù)盤第二日尾盤，寶能系在跌停價(jià)以14.9億元，成功撬動(dòng)21億元的跟風(fēng)游資，雖然沒能打開跌停，但給了投資者信號(hào)。因此復(fù)盤第三日，連續(xù)兩日一字跌停的萬科A股自開盤起便出現(xiàn)了驚人的成交。自集合競價(jià)階段，萬科A股即迎來逾25億元資金抄底，正式開盤2分鐘后便迅速翻紅，此后反復(fù)震蕩。截至收盤，萬科A股股價(jià)強(qiáng)勢翻紅，收報(bào)19.80元，微漲0.05%，換手率達(dá)10.60%，振幅8.49%，全天成交額201.06億元，創(chuàng)下萬科A股上市25年來的單日成交金額新高。

　　寶能便是當(dāng)天收購大軍中的一員，鉅盛華通過資產(chǎn)管理計(jì)劃在二級(jí)市場增持萬科A股股份7839.23萬股，占萬科總股份的0.710%。而這一舉動(dòng)，更是讓寶能的持股比例觸碰25%舉牌紅線。

　　寶能的金錢游戲

　　一個(gè)在2014年凈利潤不過3億元的公司，如何以400億元的資金，撬動(dòng)了市值已高達(dá)2699億元的萬科?

　　據(jù)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者統(tǒng)計(jì)，截至目前，寶能系前后16次舉牌所獲得的25%股份，其代價(jià)是超過400億元的資金。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年7月10日，寶能系旗下前海人壽首次以15.47元均價(jià)加倉萬科，取得1.22億股，耗資18.95億元，持股占比首達(dá)5%。隨后，7月22日，前海人壽再次加倉。7月24日，寶能系旗下鉅盛華繼前海之后開啟舉牌之旅：以15.61元均價(jià)加倉2.75億股，耗資42.99億元，單方持股比例達(dá)5%。寶能系持股第一階段暫時(shí)結(jié)束，耗資約80億元。

　　2015年8月25日，鉅盛華明確宣布將與前海人壽達(dá)成一致行動(dòng)人，開啟第二階段舉牌。寶能系自24日起以13.21元、13.16元、12.87元均價(jià)分別連續(xù)3天購入2.2億股、1.94億股、1.15億股，耗資達(dá)69.49億元，持股占比14%。

　　在沉寂3個(gè)月后，2015年12月，寶能第三次開啟瘋狂舉牌之路。12月1日到4日，寶能以15.58元、17.84元、18.59元增持5.48億股，持股比例上升至20.01%，耗資96億元，首度坐穩(wěn)第一大股東之位。這也意味著，加上萬科A股復(fù)盤后的舉牌，寶能系在一年內(nèi)，僅舉牌萬科耗資便超過350億元，同時(shí)因股價(jià)下跌，寶能再度追加保證金，其動(dòng)用的資金已近400億元。

　　萬科發(fā)布的一份公告顯示，寶能資金來源涉及9個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃，杠桿率高達(dá)4.19倍。同時(shí)，截至2016年7月12日，寶能已將全部持股進(jìn)行質(zhì)押。值得注意的是，對(duì)于寶能來說，萬科股價(jià)已全部低于其增持的9個(gè)資管計(jì)劃最高成本價(jià)，個(gè)別虧損最嚴(yán)重的，凈值已經(jīng)逼近其0.8的平倉線。

　　按萬科公告所述，9個(gè)資管計(jì)劃利率區(qū)間為6.5%至7.2%，寶能購入萬科A股股票的均價(jià)為18.89元/股，持倉成本約為19.83元。而截至7月28日，9個(gè)高杠桿的資管計(jì)劃已有6個(gè)出現(xiàn)浮虧，一個(gè)接近平倉線。

　　萬科認(rèn)為，寶能系每增持一筆萬科股票，9個(gè)資管計(jì)劃持有的萬科A股均需相應(yīng)延長鎖定12個(gè)月。9個(gè)資管計(jì)劃可能會(huì)面臨到期后，萬科股票仍處于鎖定期，無法出售變現(xiàn)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。此外，鑒于股權(quán)之爭，多家投行已下調(diào)萬科A股的目標(biāo)價(jià)。如果萬科A股股價(jià)達(dá)到各個(gè)資管計(jì)劃的預(yù)警線和平倉線，在萬科A股處于鎖定無法出售的情況下，資產(chǎn)管理人難以實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制減倉、平倉止損，優(yōu)先級(jí)理財(cái)資金份額持有人將蒙受重大風(fēng)險(xiǎn)。

　　萬寶各退一步 華潤笑到最后?

　　近日，有媒體報(bào)道，萬科董事長王石已于7月27日獨(dú)自拜訪了華潤集團(tuán)總部，但此次行程主要內(nèi)容與結(jié)果還并不清楚。對(duì)此，有業(yè)內(nèi)人士指出，在監(jiān)管層的介入下，萬科股權(quán)之爭或現(xiàn)“和”的契機(jī)。在此背景下，萬科A、H股7月28日均上揚(yáng)，萬科H股大漲11.53%，報(bào)17.80港元;萬科A股漲2.87%，報(bào)17.92元。

　　中國人民大學(xué)重陽金融研究院執(zhí)行院長王文表示，以證監(jiān)會(huì)談話為時(shí)間界線，萬科股權(quán)之爭已進(jìn)入下半場。但無論故事怎樣演繹，結(jié)局是不會(huì)有最后的贏家。

　　王文認(rèn)為，最終或由深圳市政府出面收拾殘局，因?yàn)槿f科股權(quán)之爭最終的解決，需要一個(gè)能夠掌控全局、有力度的調(diào)解人或利益平衡人，否則僵局難解。利益各方持續(xù)纏斗，是監(jiān)管層和市場不愿看到的。

　　對(duì)于寶能，王文認(rèn)為，可能發(fā)生的情況是，監(jiān)管層認(rèn)定其9個(gè)資管計(jì)劃全部或部分存在違法違規(guī)，最后剝奪9個(gè)資管計(jì)劃全部或部分一致行動(dòng)人資格。但資管計(jì)劃如何退出，將考驗(yàn)各方的智慧。此外，極有可能的另一個(gè)方案是，在監(jiān)管層得出調(diào)查結(jié)論之前，在深圳市政府的強(qiáng)力協(xié)調(diào)或主導(dǎo)下，寶能與各方達(dá)成協(xié)議，主動(dòng)退出部分股份。

　　對(duì)于王石，王文說，可以肯定的是，王石及萬科管理層不會(huì)被清洗或被迫進(jìn)行調(diào)整，但如果相關(guān)各方能夠達(dá)成一個(gè)比較滿意的協(xié)議，比如寶能退出第一大股東位置、深圳地鐵入股萬科，王石擇時(shí)主動(dòng)退位將是一個(gè)非常可能的選項(xiàng)。

　　“萬科很可能通過華潤于中間調(diào)解牽線，最終雙方各退一步，與寶能合作，王石也不用離開。”資深地產(chǎn)專家薛建雄指出。

　　對(duì)于華潤，上海思治管理咨詢有限公司首席合伙人潘躍新表示，此前華潤的做法，或是有多種原因致使華潤沒有啟動(dòng)阻止程序。一是華潤領(lǐng)導(dǎo)層剛剛更換，二是寶能意圖不清，三是審批程序復(fù)雜，因此，華潤不去阻止寶能收購?fù)耆�合理合法，華潤的表態(tài)也一直中規(guī)中矩，謹(jǐn)言慎行。但從現(xiàn)階段來看，華潤的表態(tài)則透露，雖然時(shí)間不確定，但結(jié)局中的華潤將再度回歸第一大股東。

　　的確，有業(yè)內(nèi)人士表示，華潤或選擇收購此前國家隊(duì)匯金持有的所有萬科股份，那么華潤在15.24%的基礎(chǔ)上，加上匯金的11.91%，華潤持股占比將達(dá)27.15%，重回第一大股東。

　　綜上所述，萬科股權(quán)戰(zhàn)的結(jié)局或是，萬科寶能各退一步，寶能服軟甘做財(cái)務(wù)投資者，王石走與不走，萬科都會(huì)部分妥協(xié)，同時(shí)華潤重回第一大股東。

　　經(jīng)歷了一年的你來我往，萬科事件早已注定將成為中國資本市場的典型案例，無疑會(huì)起到促進(jìn)中國企業(yè)治理結(jié)構(gòu)完善的作用。王文表示，不管結(jié)局怎樣，但萬科一事告訴我們一股獨(dú)大在治理結(jié)構(gòu)上不是一個(gè)好的安排。因?yàn)榇蠊蓶|的控制欲是難以抑制的，很容易在投資企業(yè)時(shí)復(fù)制母公司的文化和習(xí)慣，也很容易產(chǎn)生不規(guī)則的關(guān)聯(lián)交易，甚至風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部轉(zhuǎn)移。對(duì)于企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制和戰(zhàn)略布局來說，一股獨(dú)大弊大于利。在股權(quán)分散的治理結(jié)構(gòu)下，優(yōu)秀的管理層能夠長期穩(wěn)定引導(dǎo)企業(yè)，但在管理層潰爛的極端情況下，眾多股東聯(lián)手更換管理層的通道仍然是暢通的。