導語：為什么A股市場擺脫不了暴漲暴跌的怪圈？如果不想再度深受其害，那么應該如何從之前的磨難中吸取教訓成熟和成長？

　　10月21日，連續(xù)攀升的A股市場遭遇近千只個股跌停的重挫。似乎，近乎被忘卻的6月份開始的驚心動魄的凌厲暴跌，再度回 到投資者們的腦海。財富驟然縮水甚至化為烏有，似乎那種痛又隱隱歸來。為什么A股市場擺脫不了暴漲暴跌的怪圈？如果不想再度深受其害，那么應該如何從之前 的磨難中吸取教訓成熟和成長？《經濟觀察報》推出A股反思系列文章，冀望A股這樣一個年輕的市場，能夠摒棄沉疴痼疾輕裝前行。

　　——編者

　　經濟觀察報 記者 任育超 消停了沒幾天，A股這熊孩子的本性又露了出來。

　　10月21日，老老實實朝著3500點爬坡的A股猛地踩了腳急剎車，將近千只個股甩到跌停板上。鼻青臉腫的創(chuàng)業(yè)板被摔出去6.63%，縮回到2344.74點，上證綜指3.06%的跌幅也著實摔了個眼冒金星。

　　這一跤，把驚魂未定的乘客們嚇了個夠嗆，本來神經很脆弱的他們，好容易從5178點跌到2850點的“刺激之旅”中緩過來，這次下跌，把多年心理陰影又顛了出來，驚慌的資金當天就逃出去了769億，兩融也由連續(xù)9天凈流入變成凈流出，熊孩子又處在了“發(fā)瘋”的邊緣。

　　從小就淘氣的熊孩子今年25歲，暴漲暴跌的脾氣似乎還未收斂，怎么整治，讓他從此健康成長？這個問題，是時候引起孩子爹媽和坐在孩子車上準備賺一筆的乘客們思考了。

間歇性發(fā)瘋——股瘋與股災

　　暴漲暴跌，這個把戲已經被A股這個熊孩子玩過好多次了。

　　1992年，不滿兩歲的A股讓投資者第一次見識到了熊孩子的威力。1992年5月21日，上交所取消漲停板限制，滬指從前日收盤的617點竄升到 1266點，漲幅高達105%，其中，輕工機械日漲幅470%震驚了整個年幼的資本市場。幾天后，滬指創(chuàng)下新高1429點，一時間上海灘形成“股瘋”，史 稱“5·21行情”。

　　不過，熊孩子的脾氣也不是那么容易被預測的，1992年8月11日，四川省證券中心發(fā)行了第一只可轉換債券——工益轉券上市和鹽化、金路等八只非上 市公司股票的流向市場，非上市股權交易市場紅廟子市場的出現，直接導致市場供需失衡，滬指出現第一次狂瀉，當天暴跌10.44%，此后三天之內暴跌400 余點，在之后的半年內，滬指從1429點直落到386點，下降幅度達到73%。

　　在不久之后的1992年11月，剛剛成立一個月的證監(jiān)會在朱镕基總理指導和首任證監(jiān)會主席劉鴻儒帶領下開始穩(wěn)定市場，滬深兩市指數從當月開始逐步回升，到了1993年元旦前后，市場又恢復了瘋漲的姿態(tài)，滬指迅速沖至1558點，3個月漲幅達到303%……

　　在之后，A股數次急漲急跌，牛熊輪轉。

　　終于在2006年到2007年，不滿小打小鬧的A股熊孩子“玩了一次大的”，受益于經濟高速發(fā)展、股權分置改革、人民幣升值等等利好的烘托，作為中 國經濟幼子的股市，被各方資金寵溺，近似直線拉升了多天之后，在2007年10月16日那天，滬指達到歷史的最高點6124.04點。

　　隨之而來的，就是A股歷史上最大幅度的暴跌，在兩市第一權重股——中國石油的掛牌上市之后，當年10月CPI數據公布，6.5%的增幅創(chuàng)下11年最 高，在通貨膨脹初的隱憂下，11月27日中共中央政治局會議提出“防過熱，防通脹”，從此暴跌開始，從 2007年 10月 16日的6124.04點到 2008年 10月 22日1664.93點，滬指暴跌了73.11%，大熊市里，多少投資者財富煙消云散。

　　幾年壓抑與平靜之后，承載了經濟轉型與進步的“改革�！遍_始出現，2014年下半年開始，滬指馬不停蹄地上攻，在2015年6月12日攀上了5178.19點高峰，彼時，大量的銀行理財和場外資金通過傘形信托、場外配資以及融資融券等合法抑或非法的渠道流入了A股。

　　在證監(jiān)會開始整治杠桿資金時，獲利資金出逃帶引發(fā)了恐慌性拋售，再加上股指期貨的做空特性，市場下跌時現貨與期貨雙向影響將跌幅加大，在高杠桿的配 資客戶爆倉時，配資平臺為求自保的強制平倉將暴跌帶入惡性循環(huán)，到了最后，零杠桿的投資者也承受不住壓力加入拋售大軍，無量跌停的大面積發(fā)生致使A股出現 “流動性困局”。

　　從5178.19點，A股在不到一個月內狂瀉至3373.54點，跌幅達到34.86%，在其后一個多月里，又跌到2850.71點，坐在熊孩子車 上的投資客們怕了，恐懼隨著即時社交媒體迅速蔓延，信心開始遠離，熊孩子的父母也怕了，如果照著這個頑皮的脾氣，還怎么健康成長？

　　狠狠心，監(jiān)管層限制了股指期貨，咬咬牙，切斷了配資接口，跺跺腳，融資融券亦減少，再處罰了熊孩子身邊進行內幕交易和擾亂市場的壞朋友們，熊孩子暫時安定了些。

　　可是，這樣就結束了嗎？當然沒有。10月份以來的這波反彈行情中，快漲速跌有乍現跡象，甚至于，民間配資也死灰復燃。為了不讓悲劇重演，就要從上一次的悲劇中吸取經驗。治理熊孩子，之前只能算治標，想治本還得從養(yǎng)成壞脾氣的根源下手。

　　先天不足，后天畸形

　　作為早產兒的中國股市也許會對此頗有怨言，本來就不是市場自發(fā)、瓜熟蒂落的后果。

　　1989年3月，民間組織“北京證券交易所研究設計聯合辦公室”（簡稱“聯辦”）成立。得到高層認可的聯辦先后參與設計了上海、深圳兩個證券交易 所，并且設計、創(chuàng)建并管理了全國證券交易自動報價系統（STAQ系統），并于1992年下半年參與設計國務院監(jiān)管證券市場的職能機構——中國證監(jiān)會。

　　由于缺乏市場自我成熟的根基和長遠的頂層設計，所以，先天不足的股市在最初階段的被賦予的任務是“為國有企業(yè)的脫困服務”，一方面，大批由于為了完 成攤派治標而上市的企業(yè)因為自身條件不足淪為殼資源，另一方面，民企上市的通道異常狹窄，兩個因素交疊，直接形成了荼毒股市長久的“莊家”市場。

　　隨著監(jiān)管層一步步整治規(guī)范，在臺面上的“莊家”操控市場的情況越來越少，不過，監(jiān)管層長期介入股市運行帶來的另一個后果是“政策市”的形成，例如面 對上世紀90年代初期A股市場的持續(xù)暴漲，1996年監(jiān)管層連下“十二道金牌”，A股立即進入暴跌通道，再如面對2007年滬指漲至6124的歷史高點 時，政府調整印花稅也成為A股轉頭跳水的最后一根稻草。

　　如此，投資者對政策的解讀和追逐一直與之伴隨。今年媒體“4000點是牛市的開始”等論調的發(fā)出，讓部分投資者堅定狂熱地涌入市場甚至不惜啟動高杠 桿，忽視上市公司基本面，頻繁換手將股市當做一個投機場所。據Wind數據顯示，自2014年6月12日到2015年6月12日這一年里，全部A股的算術 平均換手率達到762.61%，比上一年增加42%，是我國鄰居印度孟買市場的100倍以上，是香港H股市場的4.67倍。

　　如此市場中，上市公司編題材講故事炒作股價普遍，多家上市公司成為轉型專業(yè)戶，從湘鄂情改名而來的中科云網就經歷了從餐飲到環(huán)保再到大數據的多次“華麗轉身”，業(yè)績卻未提升，最終被冠以“*ST”風險警示。

　　而在最近這一次熊孩子發(fā)脾氣造成的暴漲暴跌，杠桿工具和金融衍生品扮演者重要的角色。

　　中信證券一份報告顯示，2015年6月峰值時，總杠桿配資規(guī)模約5萬-6萬億，場外配資規(guī)模約3萬-4萬億，具體而言，融資余額約為2.3萬億，信 托入股市規(guī)模約2萬億，民間配資規(guī)模約0.5萬-1萬億，資管配資規(guī)模約7600億�；�于杠桿特性，上漲時加杠桿有助于快速兌現預期，調整時去杠桿加大市 場波動，此次暴跌直接引發(fā)因素為監(jiān)管層的暴力去杠桿。

　　同時，金融衍生品尤其是股指期貨在這次暴漲暴跌中的威力也不容小覷，作為這輪多空博弈的主戰(zhàn)場之一，其中，中證500指數期貨作為對沖中小板股票和 創(chuàng)業(yè)板風險的唯一期貨通道，當融資盤開始出現爆倉時，巨大的贖回壓力讓總體倉位嚴重偏高且集中在“中小創(chuàng)”的基金必須被動減倉，導致創(chuàng)業(yè)板無量連續(xù)跌停， 用興業(yè)證券首席策略師張憶東的話叫“創(chuàng)業(yè)板確實已經發(fā)生了擠兌式的流動性危機”，在這種情況下，機構投資者只能通過中證500期貨來避險，而由此帶來的中 證500期貨的空單再次造成現貨市場的信心受損，形成負反饋。

　　在杠桿資金放大市場成交，即時通訊手段的發(fā)達迅速放大了市場的非理性心理行為，A股散戶為主的市場特征又加劇了這種群體效應，這成為市場暴漲暴跌的又一誘因。

　　同時，即時通訊手段的發(fā)達將非理性的行為放大，關于股市的消息在微信、微博和貼吧、股吧里瞬間傳播，時時刻刻影響市場交易，類似案例在證監(jiān)會會最近披露的案件屢見不鮮。

　　在這個先天不足的成長環(huán)境中長大，又在成長中遭遇各種誘惑，A股這個熊孩子難免會暫時走上歪路，不過還好的是，25歲的A股在證券市場的紀元里還屬于幼兒階段，尚有不少可以改正和調教的地方。

　　不能慣，管要有理有據有節(jié)

　　對A股這個孩子，雖然股市發(fā)生巨大變化時監(jiān)管層干預是為了維護市場平穩(wěn)，但是經常性的干預措施產生的市場對監(jiān)管層的依賴，就如尚未斷奶的孩子一樣。歸根結底，監(jiān)管層要做的是讓股市回歸市場，讓市場自發(fā)去發(fā)現和識別價值。

　　就如成思危曾表示，不鼓勵政府過多干預股市，拯救股市的根本是提高上市公司的質量。上市公司在一個市場化的股市里，沒有了“渾水摸魚”的條件之后，需要做的和只能做的是提升公司業(yè)績，搞好公司基本面，杜絕編題材講故事等行為，讓投資者真正享受企業(yè)成長帶來的紅利。

　　而作為股市這個熊孩子的父母，監(jiān)管層則是需要在制度建設方面下下功夫，畫出規(guī)則制定出準繩，熊孩子才知道什么能做，什么不能做。

　　民生證券研究院執(zhí)行院長、經濟觀察報首席經濟學家管清友打了一個形象的比喻，“在你的牧場建好柵欄之前，最好不要把你的羊群放養(yǎng)”。管清友認為，這 輪牛市的源動力來自于實體經濟換擋之后的資產重配，靈魂（估值）先動，但盈利（身體）還沒趕上，即便在基本面不變的情況下，一次風險警示也可能演變成踩踏 效應。

　　而解決的方式恰恰來自于頂層的設計，管清友認為，新股發(fā)行制度亟須改革是重要原因。注冊制的推出，不僅將從滿足中小創(chuàng)企業(yè)融資需求、減少資本市場資 源配置效率低現象、實現股票發(fā)行市場化定價方面看，消滅因供需不平衡造成的市場炒作，從根本上超出垃圾公司存在的土壤。證監(jiān)會主席助理黃煒曾表示，核準制 由證監(jiān)會進行核準把關，市場上往往認為是政府對企業(yè)盈利能力和股票投資價值進行了“背書”，不利于培育市場主體的風險判斷與市場選擇能力，不利于形成有效 的市場約束機制。

　　注冊之后，基于市場供需關系的變化，上市公司數量或將明顯增長，此時，作為爹媽的監(jiān)管層需要告訴A股、告訴投資者哪些朋友是什么性格，通過做好信息披露制度，讓市場參與者完整客觀地了解上市公司的資質，自行決定投資價值。

　　當信息披露得到充分的狀態(tài)，市場的價值投資或將回歸，有券商在報告中建議，應“將對上市公司的分紅要求上升到法律層面，并加強監(jiān)督和執(zhí)行力度”，相 比美國，中國上市公司普遍不分紅或者少分紅，因而投資者投資股市的唯一獲利方式是賺取買賣價差，分紅太少還導致買入股票的唯一原因是為了賣出，長期投資和 價值投資難以獲得收益，導致中國股市的主要投資方式是名副其實的“炒股”。

　　此外，各家機構也紛紛建議對熊孩子的約束明晰化，如“建立并完善退市制度”、“完善證券市場交易制度，對T+1和漲跌停板進行改革”、“建立證券投資領域的公益訴訟制度”、“建立股票交易的熔斷機制”和“放開金融衍生品準入”等等。

　　對于熊孩子，作為監(jiān)管層的爹媽、作為親戚的各家機構和作為享受成長紅利的投資者都對其充滿無限期許，但是，只有通過各項措施改變這個熊孩子，對其進行教育和引導，甚至在一定程度上進行懲罰，才能讓他成為一個健康的好孩子。

　　畢竟，A股還是很年輕，還有很美好的發(fā)展前途。