反復(fù)震蕩波動(dòng)的“猴市”表現(xiàn)，已經(jīng)在很大程度上影響了機(jī)構(gòu)投資者的行為模式。與市場(chǎng)頻繁起落相對(duì)應(yīng)的是，不少基金經(jīng)理也在存量博弈中習(xí)慣了倉位迅速變動(dòng)的“滑頭式”投資。而市場(chǎng)參與者行為模式的變化，反過來也一定程度上影響了市場(chǎng)的運(yùn)行軌跡。

　　機(jī)構(gòu)投資模式生變

　　“這次減倉還是稍微慢了些�！鄙现�A股市場(chǎng)再度轉(zhuǎn)入下跌調(diào)整模式，回顧這波反彈以來的操作，一位公募基金經(jīng)理如此感慨：自去年四季度以來，心里就得時(shí)常繃著一根“適時(shí)收獲”的弦兒，要不然就得被別人“收獲”了。

　　在他看來，4月20日的下跌并非很明顯的利空所導(dǎo)致，只能歸結(jié)為資金博弈下的久盤必跌。自3月21日滬指首次站上3000點(diǎn)之后，指數(shù)在3000點(diǎn)-3100點(diǎn)區(qū)間反復(fù)震蕩近一個(gè)月，使得做多動(dòng)能逐漸枯竭，最終釀成大跌。

　　“在目前這種市場(chǎng)格局下，絕對(duì)收益投資者自不必說，即便是相對(duì)收益投資者，也似乎得被迫按照絕對(duì)收益投資者的方法來操作�！边@位基金經(jīng)理表示，由于市場(chǎng)一兩個(gè)交易日的下跌就能侵蝕掉近半個(gè)月甚至一個(gè)月的漲幅，因此往往當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)滯漲跡象時(shí)，機(jī)構(gòu)就開始醞釀減倉；而當(dāng)市場(chǎng)盤整時(shí)間略長(zhǎng)，隨著減倉者的增多，市場(chǎng)也就的確如預(yù)期中下跌，此時(shí)觀望者也會(huì)迅速跟進(jìn)，往往一天之內(nèi)砍掉一兩成的倉位都很正常。而當(dāng)下跌動(dòng)能釋放之后，大家又會(huì)開始新一輪的逐步加倉，市場(chǎng)重新開始慢慢抬升。

　　持這種觀點(diǎn)的基金經(jīng)理實(shí)際上不在少數(shù)。重陽投資在其觀點(diǎn)中也表示，市場(chǎng)普遍議論的引發(fā)“4·20”暴跌的兩個(gè)原因——信用債違約和貨幣政策轉(zhuǎn)向，實(shí)際上都比較牽強(qiáng)。眼下，債務(wù)杠桿雖然在高水平上持續(xù)提升，不過仍在可控范圍內(nèi)，尚不足以釀成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；貨幣轉(zhuǎn)向只會(huì)是微調(diào)，一方面經(jīng)濟(jì)反彈基礎(chǔ)薄弱，另一方面物價(jià)上漲雖然可慮，但也還看不到很壞的情況。市場(chǎng)放大了負(fù)面的影響，其實(shí)更多應(yīng)該從估值和博弈面來解釋，在久盤之后沒有實(shí)質(zhì)利空的情況下也能暴跌。市場(chǎng)對(duì)潛在或有風(fēng)險(xiǎn)因素如此敏感，反應(yīng)如此激烈，顯示當(dāng)前市場(chǎng)整體并不強(qiáng)勢(shì)。去年6月以來連續(xù)三次大跌在投資者心中的陰影依然存在，市場(chǎng)博弈特征明顯，捕風(fēng)捉影的利空也能導(dǎo)致羊群效應(yīng)般拋售。

　　存量博弈制約反彈

　　從另一個(gè)角度而言，市場(chǎng)參與者操作模式的變化，也在一定程度上反作用于市場(chǎng)。

　　在分析制約市場(chǎng)上行因素時(shí)，圓信永豐首席投資官洪流表示，除了市場(chǎng)信心之外，相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)區(qū)間弱勢(shì)震蕩的格局，一定程度上也與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)。社保、企業(yè)年金、保險(xiǎn)，包括大量私募基金在2014年至2015年興起，他們的投資模式往往基于絕對(duì)收益。當(dāng)市場(chǎng)走強(qiáng)的時(shí)候，他們有較強(qiáng)的兌現(xiàn)欲望；當(dāng)市場(chǎng)走弱的時(shí)候，他們要么采取對(duì)沖措施，要么借市場(chǎng)反彈降低倉位，以獲得安全墊的積累。這種機(jī)構(gòu)倉位結(jié)構(gòu)和操作模式的變化，也使得市場(chǎng)整體處于階段性震蕩過程中。

　　申萬宏源(000166,股吧)策略分析師王勝也曾在報(bào)告中指出，現(xiàn)階段市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)溫暖，但市場(chǎng)尚未形成經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)轉(zhuǎn)好的預(yù)期，“階段性”、“窗口期”成為一致預(yù)期，疊加微觀主體普遍“滑頭”，使得市場(chǎng)僅小幅反彈就會(huì)出現(xiàn)明顯的交易博弈特征，抑制了反彈空間。

　　“當(dāng)私募的整體倉位加到五成，在我看來也就意味著階段性反彈行情的結(jié)束�！币晃凰侥蓟�金經(jīng)理有著自己判斷市場(chǎng)的簡(jiǎn)單指標(biāo)。當(dāng)市場(chǎng)仍然處在存量博弈的環(huán)境中，增量資金主要來自于絕對(duì)收益投資者的加倉。一般而言，如果加倉至五成，私募就會(huì)趨于謹(jǐn)慎，這時(shí)候就要開始警惕變盤。

　　之所以形成這種尷尬局面，市場(chǎng)分析人士認(rèn)為，這一方面與“股市暴跌后遺癥”有關(guān)，另一方面則緣于流動(dòng)性充裕背景下的“估值泡沫”。經(jīng)歷了2015年市場(chǎng)以及今年年初大起大落的劇烈波動(dòng)，投資者信心從崩潰、缺失到修復(fù)、強(qiáng)化需要一個(gè)過程。與此同時(shí)，盡管股市遭遇了暴跌，但A股市場(chǎng)的估值并不低，除了部分藍(lán)籌股之外，A股上市公司的估值普遍偏高，特別是一些成長(zhǎng)股業(yè)績(jī)難以支撐股價(jià)，在這種進(jìn)退兩難的尷尬境地下，只能高拋低吸，波段操作。