這一季“圍爐夜話”是高毅資產(chǎn)呈獻(xiàn)給投資者的新春禮物。在2016年開年之際，高毅旗下六位投資經(jīng)理圍爐夜話，暢談這一年投資中重要的事。

　　高毅資產(chǎn)希望探索私募基金管理公司的“百年老店”之路，在投資文化上像是一個投資俱樂部，公司目前有六名經(jīng)過長期歷練的投資經(jīng)理，在研究與投資上嚴(yán)謹(jǐn)追求的態(tài)度一致，同時又在方法體系與策略風(fēng)格上保持差異與互補。

　　高毅資產(chǎn)長期堅定專注于基本面研究和投資，整體特點是不追市場熱點，把基本面研究透。我們深信，投資不是比誰跑得快，而是比誰看得深、看得遠(yuǎn)、看得準(zhǔn)。

　　（一） 激辯2016：投資中幾個重要問題

　　1、超預(yù)期的會是什么？

　　邱國鷺：進(jìn)入2016年了，我們談?wù)勎磥�。你們覺得16年如果有一個東西向上超預(yù)期，那一件事情會是什么？

　　孫慶瑞：也許是商品價格暴漲。

　　邱國鷺：我自己有一個比較強(qiáng)烈的感覺，明年應(yīng)該是消費升級好一些。消費類股票在過去三年，2013年、2014年、2015年都表現(xiàn)不好，但其實民間中產(chǎn)階級的消費升級是很明顯的，這幾年品質(zhì)稍微好一點的東西就賣得很好，比如智能手機(jī)過去幾年迅速普及到全社會。

　　眾多的消費品企業(yè)目前處于合理的估值水平，泡沫破裂的風(fēng)險較小。只要中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)以5%以上的速度發(fā)展，消費升級是勢不可擋的。過去幾年，雖然有八項規(guī)定對奢侈消費的打擊，中高端消費品銷售增長情況仍非常好。消費升級會走向品牌消費品，以白酒為例，以前老百姓喝散裝酒，現(xiàn)在要喝有品牌的，十四億人的國家，如果能成為全國性的品牌，將是非常有價值的。目前許多白酒企業(yè)估值依然處于合理水平，在經(jīng)歷過去兩年的行業(yè)洗牌之后，剩下的企業(yè)將面臨更好的競爭環(huán)境，投資價值非常明顯。

　　孫慶瑞：其實消費行業(yè)里面跟消費升級相關(guān)的并不多，國內(nèi)沒有找著能升級到食品飲料之類的。

　　邱國鷺：確實不多，但港股A股也是有一些的。其實汽車消費也是消費升級的一部分，而且汽車本身又對利率是比較敏感的，中國今后五到十年如果要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，一定是靠消費信貸來驅(qū)動，因為看其他的，如果基建、地產(chǎn)都有點撐不住，下一個增長點怎么辦？只有中央政府和居民還能加杠桿，地方政府和企業(yè)加杠桿的力度已經(jīng)很足了，所以從需求端就只有這兩塊，要么是中央的項目，要么是老百姓消費升級，愿意借錢買東西。

　　還有一塊，我認(rèn)為是北上廣深之下，準(zhǔn)一線城市房地產(chǎn)去庫存。中財辦提出2016年的四大殲滅戰(zhàn)之一就是房地產(chǎn)去庫存，北上廣深等一線城市沒有庫存問題，三四線城市庫存去不掉，因此去庫存的主戰(zhàn)場應(yīng)該在二線城市，省會加計劃單列市有四十幾個城市，其中較好的二十幾個城市2016年應(yīng)該表現(xiàn)不錯，像蘇州、長沙、成都、重慶、武漢等有服務(wù)業(yè)又有產(chǎn)業(yè)集群的城市，能解決就業(yè)問題，有人口流入，房價會有長遠(yuǎn)支撐。最后不會十四億人都擠在北上廣深，肯定還有二三十個城市群，這就是房地產(chǎn)的機(jī)會。中國將來大概率會走大都會的模式，日本韓國也一樣。5到10年的經(jīng)濟(jì)引擎，一定得靠消費和地產(chǎn)來驅(qū)動。

　　卓利偉：消費升級總體上我還是比較看好的，居民家庭在住宅的剛性支出占比會持續(xù)下降，新中產(chǎn)的人口占比也會持續(xù)提高，在很多自主支付的消費品中、無論是可選消費還是日常消費，均體現(xiàn)出明顯的消費升級。另外，消費領(lǐng)域還有兩個線索是值得關(guān)注的，一是非物質(zhì)的、精神與文化方面的服務(wù)類消費顯著提高，二是85后、90后的消費意愿與人均ARPU值也顯著提高，這兩個因素既會帶來一些老品類的創(chuàng)新，也會出現(xiàn)一些較大的新品類。在和產(chǎn)業(yè)人士與一級市場的投資者交流時，可以明顯感受到這一點，這些公司可能在目前的股票中不太好找，相信會有一些公司通過轉(zhuǎn)型、并購或者新的IPO持續(xù)呈現(xiàn)給資本市場的。

　　2、商品會超預(yù)期嗎？萬一經(jīng)濟(jì)突然轉(zhuǎn)好呢？

　　馮柳：我一般只擔(dān)心小概率事件，哪怕它不可能發(fā)生，就目前來講最小概率和預(yù)期的事件就是經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)好。另外商品期貨里好多品種感覺都過了最悲觀的階段。

　　孫慶瑞：對，這也是我的擔(dān)心！我覺得供給端的收縮說不定會超預(yù)期。并不是說GDP增速一定要從5%要漲到7%、8%，只是說GDP增速下跌沒有關(guān)系，總供求關(guān)系合適就好，供給端上收縮，企業(yè)的ROE就會變好，盈利就會變好。這個部分就會讓盈利增長發(fā)生一個質(zhì)的變化。

　　馮柳：不過這種底也不容易把握，還要去找反轉(zhuǎn)的力量，否則底部區(qū)域橫幾年也很有可能。

　　孫慶瑞：是很難判斷。我不知道供給端的調(diào)整，或者商品的價格，會有什么變化。商品價格下跌是因為在過去全世界經(jīng)濟(jì)都不好。但是這件事只要想像一下，變成另外一個故事，就不一樣了。

　　邱國鷺：我覺得2016年要是經(jīng)濟(jì)突然走強(qiáng)，這個可能是存在的，因為不要低估中國企業(yè)對于流動性的敏感度，而且人民幣貶值對出口刺激還是有一定作用的，但是這畢竟是個小概率事件，所以大宗商品反轉(zhuǎn)難度較大。

　　鄧曉峰：我對大宗商品沒那么樂觀，看一看BDI的走勢，比高點下跌幅度超過95%，調(diào)整的時間和幅度令人瞠目。大宗商品經(jīng)歷超級繁榮后，產(chǎn)能的擴(kuò)張?zhí)�多，而壓縮過程才剛開始。而且，中國投資高峰已過，再上去的機(jī)會不大。

　　鄧曉峰：如果中國的投資慢慢恢復(fù)正常，銅可能是所有大宗商品里面供求最好的一個品種。銅礦開采難度最大，鋁、鉛等金屬的東西，資源量不缺，開采容易，生產(chǎn)過程也挺容易，行業(yè)景氣主要靠需求拉動，供給的壓縮會非常之難。而且一不小心，稍微好一點馬上供給就會增加。礦里面，最好的礦確實只有銅礦。

　　邱國鷺：第一，中國地產(chǎn)新開工一時半會兒不會起來，因為三四線城市的庫存解決不了，政府的基建現(xiàn)在平穩(wěn)，但其實主要都是在建工程，新開工的工程占比也是不高的，所以說后續(xù)需求的延續(xù)是不容易的，除非印度什么時候能起來，但是它的體量太小，對商品需求的拉動三五年內(nèi)是看不出來的。

　　第二，美國上次經(jīng)濟(jì)危機(jī)是2008年，到2016年已經(jīng)8年了，而美國經(jīng)濟(jì)，每7到9年就有一個經(jīng)濟(jì)危機(jī)，那么大宗商品發(fā)轉(zhuǎn)一定是在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，而不會在經(jīng)濟(jì)危機(jī)最后兩三年來，對吧？所以即使說大宗商品有一個見底的跡象，我認(rèn)為也就是個大反彈，他不是那種真正幾年的底部。

　　孫慶瑞：這個我同意。經(jīng)濟(jì)就是見了底也是個寬底，在供給端調(diào)整可能讓它見底，但是你拉出底的部分，可能在需求端周期上還是要有好轉(zhuǎn)的，這個底有多長不好說。但是它在見底左側(cè)，也很難說。

　　卓利偉：我認(rèn)為工業(yè)金屬的基本面仍沒有恢復(fù)，全球工業(yè)金屬的周期很長，而且對中國因素的依賴過強(qiáng)，中國高儲蓄轉(zhuǎn)化為資本形成的歷史已經(jīng)過去了，印度是經(jīng)濟(jì)增長很快，但不足以彌補中國因素的下降。原油的情況可能會好一些，因為石油是流量的消費，但長期看電動汽車、共享經(jīng)濟(jì)與無人駕駛最終也會影響到石油的使用�；蛘哒f，從更長的角度看，科技的發(fā)展是提高資源效率的，本質(zhì)上都可能會降低資源與原材料的使用。

　　3、對銀行與地產(chǎn)怎么看？

　　鄧曉峰：明后兩年，是不是銀行業(yè)的戰(zhàn)略性機(jī)會會出來？很多企業(yè)因為供給側(cè)的改革開始出現(xiàn)問題，壞賬真正大批出現(xiàn)的時候，這個時候再等一兩年，銀行業(yè)的機(jī)會就可能表現(xiàn)出來。

　　卓利偉：一個靴子落地就可以了對吧？不用等到第二個靴子？

　　鄧曉峰：即使是壞賬率到10%，對銀行的沖擊也就只影響一兩年的利潤，不會沖擊資本。而且10%的壞賬，很多清收下來還是有東西的，也不是全部是損失掉的。因為銀行這幾年大家打了太多的提前量，銀行股估值壓得夠低了。

　　邱國鷺：銀行壞賬已經(jīng)通過股價反映了一部分，反而是金融脫媒比較令人擔(dān)心。現(xiàn)在鼓勵直接融資，已經(jīng)看到一批優(yōu)質(zhì)客戶離開銀行。中國80%是間接融資，美國是倒過來�，F(xiàn)在，當(dāng)中國直接融資的占比提升之后，人們直接去資本市場，那時銀行資產(chǎn)占比是會下降的。

　　鄧曉峰：我對這個倒不擔(dān)心。銀行資產(chǎn)增長率與M2的增速高度相關(guān)，這個過程還沒有結(jié)束。觀察現(xiàn)有銀行市值跟與總資產(chǎn)比例，基本在6%的水平，這是一個非常低的水平，也是容易出機(jī)會的水平。即使是有脫媒的效應(yīng)，銀行的總資產(chǎn)回報率（ROA）降下來，比如說下降20-30%，是可以支撐這個市值的，甚至還有空間。而且，銀行系統(tǒng)還是國內(nèi)最有能力實施資產(chǎn)保全和控制處理不良貸款的機(jī)構(gòu)，中國的法治環(huán)境還是有所欠缺，對直接融資的保護(hù)是不夠的。

　　邱國鷺：但是，中石油、中石化、萬科、保利這些企業(yè)都自己發(fā)債了，它們是銀行很大的客戶，雖然數(shù)量少，但貸款的金額是很大的。我說的是銀行業(yè)龍頭那一部分，你說的是小微企業(yè)跟個人，邊際上講，銀行最優(yōu)質(zhì)的那些客戶以后不需要它了。

　　孫慶瑞：這次我同意邱總的看法。

　　鄧曉峰：其實這幾年債券發(fā)展已經(jīng)很厲害了，只不過是說更多是國債和金融債，企業(yè)債發(fā)的不是特別多。2015年A股股票融資有接近一萬億元，2015年新增貸款也就十萬億元，這個比例其實已經(jīng)挺嚇人的了。要算新三板的，還要算PE、VC的，債券這些全部算上來，直接融資的比例也不低。

　　王世宏：銀行還有壓力。鋼鐵、水泥、煤炭等領(lǐng)域過剩產(chǎn)能現(xiàn)在才剛剛開始減產(chǎn)，這個距離產(chǎn)能出清還有一段距離，可能還要花比較長的時間。

　　銀行現(xiàn)在是抵押物還有價值。抵押物的價值取決于房價，銀行的不良率和房價漲跌相關(guān)性很強(qiáng)。

　　卓利偉：對，抵押物。

　　王世宏：我覺得要等到水落石出，就是說大家真正看到去產(chǎn)能有效果了，才是銀行真正見底。

　　卓利偉：你是有抵押物對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂，對吧？目前銀行的信貸里面抵押物以房地產(chǎn)，或者土地為基礎(chǔ)的，不知道能占多少、潛在風(fēng)險如何評估？

　　王世宏：只要有抵押的，基本上都是這個，其他東西作為抵押物基本上第一比例很小，第二過去幾年其它實物資產(chǎn)的價值快速縮水，基本上你最終也沒有辦法作為大比率的抵押物存在了。

　　卓利偉：中國經(jīng)濟(jì)的去房地產(chǎn)化過程可能比較漫長，除了具備人口持續(xù)導(dǎo)入的一線城市與部分二線區(qū)域中心城市的情況會相對較好，由于剛性需求的人口數(shù)量的單調(diào)下降，房地產(chǎn)市場的總體趨勢無法逆轉(zhuǎn)。基于不動產(chǎn)抵押物的依賴也會持續(xù)影響銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量，這個時間與程度目前較難判斷。日本去房地產(chǎn)化的時間有二、三十年的歷程，這個對整個宏觀經(jīng)濟(jì)與產(chǎn)業(yè)的發(fā)展均會有深遠(yuǎn)的影響，好在我們的居民家庭的總體負(fù)債率還比較低，所以估計也不會出現(xiàn)崩盤的情況。

　　王世宏：我們看過這個數(shù)據(jù)，日本基本上是到銀行業(yè)不良率是到2003年見底的，基本上日本的房價穩(wěn)定了，然后銀行的不良就穩(wěn)住了。

　　4、黑天鵝在哪里？

　　邱國鷺：你們對2016年投資有什么比較擔(dān)心的問題呢？最大風(fēng)險點在哪里？

　　王世宏：最大風(fēng)險點就是人民幣貶值，如果一段時間內(nèi)貶值幅度太大，導(dǎo)致資本外流的預(yù)期很強(qiáng)，然后使得國內(nèi)市場非常充裕的流動性的情況發(fā)生轉(zhuǎn)變，這是我最大的擔(dān)心。

　　鄧曉峰：我也同意，16年最大的風(fēng)險點，如果從突發(fā)的情況來看，確實是在人民幣匯率方面。如果快速下跌，會對市場產(chǎn)生非常大的負(fù)面沖擊。如果慢慢跌還好。至于說資本外逃，我覺得國家會盡一切努力去控制，會讓它想逃而逃不出去吧。

　　孫慶瑞：我覺得16年最大的風(fēng)險點是風(fēng)格轉(zhuǎn)換沒有做好。

　　邱國鷺：我比較擔(dān)心資源類國家。像俄羅斯、巴西這一類的資源國，油價現(xiàn)在跌到三十幾塊美元一桶，低于很多國家的生產(chǎn)成本，大宗商品也非常低迷，資源國的貨幣兌美元也跌了很多，雖然短期看，這些國家的外匯儲備和貿(mào)易順差還可以，我卻擔(dān)心突然的擠兌效應(yīng)和惡化。資源國是全球最弱的一環(huán)，當(dāng)然風(fēng)險也可能在你完全想不到的地方爆發(fā)。中國一半的出口在發(fā)展中國家，其中有很多是資源國，所以要密切關(guān)注這些國家的動向。

　　卓利偉：我覺得2016年的黑天鵝可能有兩個方面，一個是負(fù)的，一個是正的。其實市場上對負(fù)的方面已經(jīng)有很多擔(dān)憂，如信用事件、匯率、美國加息、資源國的問題等，但對于我們來說信用事件仍是有可能超出預(yù)期的，需要密切關(guān)注。但另外一個因素是正的，可能也需要關(guān)注，即經(jīng)濟(jì)方面的市場化改革力度可能比大家預(yù)期的要大，這部分其實全市場的預(yù)期很低。政策高層的工作重點可能逐步轉(zhuǎn)到經(jīng)濟(jì)方面，即供給側(cè)改革與市場化改革兩方面的力度都超出預(yù)期，如果產(chǎn)能與債務(wù)風(fēng)險出清的速度超出預(yù)期，如果高估值的回落也比預(yù)期快，那么長期的投資機(jī)會反而會出現(xiàn)。不排除這個情景組合會出現(xiàn)，當(dāng)然這個需要嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦潇o觀察。

　　（二） 對2016年的總體看法

　　1、我們對中國經(jīng)濟(jì)的未來有信心

　　卓利偉：對于2016年或更長一點的時間，大家對經(jīng)濟(jì)基本面有什么看法？

　　邱國鷺：我有信心。市場上有許多投資者擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)，甚至認(rèn)為中國將可能經(jīng)歷類似日本那樣“失去的二十年”。我們認(rèn)為，中國抗風(fēng)險能力比大家想的要強(qiáng)得多，問題也沒有大家想得那么嚴(yán)重，政府的牌很多。即使2015年基建、地產(chǎn)等相關(guān)的上游行業(yè)困難比較大，但服務(wù)業(yè)，就業(yè)的創(chuàng)造都不錯。在北上廣深，飛機(jī)高鐵都密密麻麻擠滿了人。6點多，你到深圳機(jī)場趕第一班機(jī)，就有很多人在排隊了，說明大家還是在努力地做事�？赡苡悬c小泡沫，但整個經(jīng)濟(jì)體基本健康。中國經(jīng)濟(jì)增速會下一個臺階，無論是到5%還是6%，但即使走到下限，也不會是垮掉的十年二十年。

　　鄧曉峰：對2016年相對謹(jǐn)慎。中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整、國企的市場化改革還需要時間。這是個試錯的過程，全社會只有足夠痛，才能形成真正的改革�？陀^地說，目前實際實施的改革力度并不大，可能需要更差的經(jīng)濟(jì)基本面去倒逼。我們需要對短期的困難局面有足夠的心理預(yù)期。

　　孫慶瑞：我對未來中國經(jīng)濟(jì)比較樂觀。未來3-5年，中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變遷將推動資本市場進(jìn)程。目前雖然經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向下，新的潛在經(jīng)濟(jì)增長水平還不知道，但仍有很多因素支撐未來預(yù)期。首先2009年以來，“制造業(yè)升級+消費升級”催化新興產(chǎn)業(yè)逐步興起；再次經(jīng)濟(jì)滑落倒逼國企改革，從而促進(jìn)企業(yè)盈利增長和ROE提升；此外“寬貨幣+穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的基本面為資本市場提供了有利環(huán)境，為優(yōu)秀公司的脫穎而出提供機(jī)遇。

　　此外，如果經(jīng)濟(jì)依然找不到新的增長點，地產(chǎn)汽車家電等看起來都這么差的話，無風(fēng)險收益率還會繼續(xù)向下。這對A股的估值是有支撐的。

　　2、2016年投資主線：

　　邱國鷺：我對2016年的市場持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。樂觀來自于對中國經(jīng)濟(jì)的信心。前面已經(jīng)說過。謹(jǐn)慎則來自于對市場部分板塊的高估值的擔(dān)憂。經(jīng)歷了2015年的大起大落，市場分化嚴(yán)重，滬深300代表了傳統(tǒng)藍(lán)籌，整體PE(TTM)估值為13.8倍，創(chuàng)業(yè)板代表了新興經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)整體PE(TTM)估值為73.4倍。絕大部分高估值的股票，并不具備持續(xù)高成長的能力，許多是通過講故事、并購等方法，來維持市場較高的成長預(yù)期，一旦預(yù)期沒有實現(xiàn)，或者擊鼓傳花的游戲結(jié)束，將會面臨非常大的風(fēng)險。

　　鄧曉峰：其實我對2016年挺糾結(jié)的。16年投資的一個好處是，資金利率特別低，一部分風(fēng)險資產(chǎn)會有一定回報，當(dāng)然回報預(yù)期也不會太高，因為本身參與的人預(yù)期就偏低，偏類固定收益的資金可能會參與。我比較擔(dān)心風(fēng)險因素，幾年的牛市積累了許多風(fēng)險，減持的壓力會越來越大，這個東西一放出來，會特別沉重。這是我對16年總體的感受。我甚至覺得一季度是不是一個窗口，風(fēng)險會比較集中釋放。

　　孫慶瑞：總體上，我對16年市場持相對樂觀的態(tài)度。上半年，我依然看好市場中結(jié)構(gòu)性的成長機(jī)會；往后是否考慮向周期型或價值型行業(yè)轉(zhuǎn)換，還需要取決于未來對宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)的觀察。一旦尋找出中國新的增長點或拐點時，我會做出相應(yīng)地轉(zhuǎn)換和選擇。

　　卓利偉：我偏謹(jǐn)慎。2016年市場不會一直往下，但向上的力量無論從政策還是股票供給來說都不會太大。從基本面來說，我還沒看到明顯改善。不利因素有，改革預(yù)期尚未形成、股票供給增加；有利的因素是錢很多、利率很低。從這樣一個情景組合來看，我就選兩個方向，一是找長期收益率好于固定收益的權(quán)益資產(chǎn)，這點我跟鄧總的看法一樣。第二是找長期不錯的公司股權(quán)，估值可接受、團(tuán)隊能夠持續(xù)創(chuàng)造價值的公司，從全社會的資產(chǎn)配置來說，盡管經(jīng)濟(jì)基本面不好，但好公司的股權(quán)的投資比重還會持續(xù)提高。

　　而放得更長遠(yuǎn)一些，好公司股權(quán)的配置比重在整個資產(chǎn)管理行業(yè)里，都會持續(xù)地提高，居民家庭配置股權(quán)的趨勢也從2014年下半年開始出現(xiàn)，這個趨勢還會延續(xù)，所以從長期看也不算太差。

　　馮柳：我主要看個股。現(xiàn)在看保健品多一些。保健品是比較少有的還能夠提高滲透率的消費品。其他就是細(xì)分行業(yè)里面的子行業(yè)的升級。另外就是關(guān)注港股，跟港股比，A股已經(jīng)很難找到很便宜的投資機(jī)會了。

　　王世宏：我在16年的投資主線是繼續(xù)自下而上，尋找有增長和基本面改善的公司。當(dāng)然這樣的公司現(xiàn)在數(shù)量比較少，因為我們看到很多公司基本面是在惡化的，只有少數(shù)公司基本面在變好。然后，找到基本面在變好、而且這種變好可以持續(xù)、從估值上我們也能算得過來的公司，去持有這些公司，并且要進(jìn)行經(jīng)常的跟蹤和定期的重新篩選。

　　另外，基于16年不確定性還是非常大，我還是要做好可能下跌的保護(hù)，盡可能地控制下行風(fēng)險，然后尋找有企業(yè)改善的機(jī)會。

　　鄧曉峰：行業(yè)選擇上，我會采取“啞鈴型”的資產(chǎn)配置方式，主要配置基本面較好的價值型A股和港股。如消費品（食品飲料、家電、汽車）、銀行、水電、醫(yī)藥等穩(wěn)健防守型行業(yè)；同時擇機(jī)配置行業(yè)前景較好的成長型股票，如傳媒、新能源汽車、養(yǎng)殖、航空等行業(yè)。

　　邱國鷺：16年我主要關(guān)注消費、汽車、家電、保險、地產(chǎn)等行業(yè)以及港股，尋找低估值、更清晰、核心競爭力更突出的公司。

　　（三） 回顧2015：堅守價值，保持信心

　　1、當(dāng)黑天鵝來臨時

　　邱國鷺： 回顧2015年，市場大起大落，急漲急跌，期間有許多上半年新成立的私募基金產(chǎn)品由于凈值下跌觸及止損線而清盤，風(fēng)險管理的重要性也得到充分體現(xiàn)。從年初開始，市場參與者結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化，場內(nèi)和場外融資盛行，市場的杠桿水平顯著提升。還好我們一開始就認(rèn)識到這種高杠桿的市場中隱含的巨大風(fēng)險及其可能導(dǎo)致的踩踏事件。我們在市場調(diào)整階段是怎么應(yīng)對的？有什么經(jīng)驗教訓(xùn)可以總結(jié)？下面請鄧總回顧。

　　鄧曉峰：二季度之初，我們判斷市場處于牛市中后期，大多數(shù)公司股價已偏離基本面的支持，隨時有回調(diào)的風(fēng)險；而另一方面，市場上還存在一批估值安全、合理的投資標(biāo)的，集中在保險、銀行、地產(chǎn)、電力、消費品、養(yǎng)殖、航空、安防等行業(yè)龍頭公司上。

　　從歷史的經(jīng)驗看，牛市最終會填平所有的洼地，因此我們當(dāng)時的策略是清晰而簡單的：抓住有把握獲得絕對回報的公司，回避市場熱度過高的概念板塊。行業(yè)選擇上，組合配置的前三大行業(yè)是白酒、保險、銀行。我們在組合運作初期對許多中小市值公司過度概念化的炒作持謹(jǐn)慎態(tài)度，我們也觀察到市場上大部分的市場參與者尤其是機(jī)構(gòu)投資者，將大部分倉位集中配置在嚴(yán)重高估且缺乏流動性的中小市值公司上，對此我們充滿了憂慮，一旦市場轉(zhuǎn)向，踩踏事件必將發(fā)生，因此我們提前做好了應(yīng)對泡沫破滅的方案。

　　我們沒有預(yù)料到市場在大批藍(lán)籌公司漲幅有限且估值合理的情況下突然崩塌，但我們有預(yù)案、有準(zhǔn)備。當(dāng)泡沫突然破滅并以超出所有人預(yù)期的方式急劇調(diào)整時，我們按既定的方案執(zhí)行。我們迅速采取了相應(yīng)的風(fēng)控措施，同時由于我們投資的公司絕大部分估值合理、流動性較高，在市場調(diào)整的過程中大體穩(wěn)定且跌幅有限。這兩方面的原因使得我們得以成功地實現(xiàn)了組合的“軟著陸”。

　　鄧曉峰：三季度的A股市場大幅下跌，頻現(xiàn)千股跌停的慘狀。杠桿牛市泡沫破滅后的調(diào)整超出了大多數(shù)人的預(yù)期。特殊時期，我們采取了特殊的應(yīng)對策略。在市場快速下跌的第一階段，資產(chǎn)配置最為關(guān)鍵，個股在系統(tǒng)性的調(diào)整中極少幸免，降低股票倉位還是最合適的做法。我們一直注重組合的流動性風(fēng)險，配置均衡而分散，因而能迅速地將倉位從超過90%降低到20%以下。同時我們也積極合理利用避險工具做了小部分對沖，以減少組合損失。在市場短期連續(xù)出現(xiàn)拋售后，我們又階段性地以較低倉位參與市場反彈，并迅速實現(xiàn)收益，以期積少成多，為組合積累安全墊和更多的風(fēng)險預(yù)算。

　　2、投資是比誰活得長

　　邱國鷺：做投資不是比誰在某個階段跑得快，而是比誰看得深、看得遠(yuǎn)、看得準(zhǔn)，比誰活得長。我們二季度的產(chǎn)品都是在四五千點附近發(fā)行。在市場的狂熱情緒中我們堅持了自己的價值判斷，所以這些在市場相對高位發(fā)行的產(chǎn)品到年底也都獲得了正收益。經(jīng)歷了這一輪市場調(diào)整，再次證明，經(jīng)驗也很重要。我們6個基金經(jīng)理做投資的時間加起來接近100年了。

　　卓利偉：是的，資產(chǎn)管理行業(yè)是長期積累口碑與信任的行業(yè)，持續(xù)、穩(wěn)健的業(yè)績回報最終會贏得更多的客戶�，F(xiàn)在回過頭看2015年二、三季度的市場暴跌，我們對于風(fēng)險控制有什么總結(jié)？

　　邱國鷺：我們做金融行業(yè)，最核心就是兩點，一個是客戶對你的信任，一個是你對風(fēng)險的定價能力。選股是對風(fēng)險定價，大類資產(chǎn)配置也是對風(fēng)險定價。

　　如今，市場“肥尾現(xiàn)象”、“黑天鵝事件”頻率比較高，風(fēng)險控制非常重要。市場永遠(yuǎn)會出人意料，所以你要時刻準(zhǔn)備著。所謂的風(fēng)控就是不帶主觀判斷的，即使最差的情況突然出現(xiàn)，你還能夠很輕松自如應(yīng)對。風(fēng)險往往在最不可能出現(xiàn)的時候出現(xiàn)，而在大家都很擔(dān)心的時候，風(fēng)險收益反而更好。

　　（四） 基本面研究以及價值投資方法

　　1、逆向投資：以港股為例

　　卓利偉：馮總風(fēng)格非常獨特。聽說您持股比較集中，并且換手率很低。剛才說2016年重點看港股，你采用什么策略？

　　馮柳：在市場的正確中尋找被忽略或有所改變的公司，我們要承認(rèn)市場的正確，但正確被反復(fù)證明正確后就有可能產(chǎn)生錯誤。我一般會先看跌幅排名：在跌得多的板塊里面找跌幅相對小的個股，看看是什么原因讓它相對少跌，有些好公司的估值可能被整個板塊壓制了，本來要漲的，卻被壓住了，這是屬于要還債的。再就是找跌幅大的板塊和個股，如果是真的差且沒起色的就不看了；有的是跌得多但基本面也不是特別爛的，或者股價基本上反映了；或者是市場過于關(guān)注短期了，這些情況我可能會比較感興趣。

　　卓利偉：這是典型的逆向投資。

　　馮柳：對。要有超額回報肯定要逆向投資。我們回過頭去看那些歷史上很優(yōu)秀的公司，在不做交易的情況下，長期持有的復(fù)合回報率也就是年化二十幾個點，這還是在它們沒有被證明優(yōu)秀的時候參與并長期投資的結(jié)果，也就是說這個市場要掙超過這個回報的錢是很難的，因為你不可能全部投資都選擇到了這些優(yōu)質(zhì)公司。所以選擇好公司是一方面，非常便宜的買同樣重要，另外，我們要看透一個公司三年以上都比較難，但市場一年估值的波動足以抵消三年的業(yè)績發(fā)展，也就是說，除非你有長達(dá)5到10年的洞察力，否則都不能奢談不理會市場只看企業(yè)，而逆向投資是最好的抵消估值波動干擾的方式，這些都決定了逆向投資是長期投資的一個必然基礎(chǔ)。

　　邱國鷺：人棄我取，是一個聰明的原則。巴菲特、索羅斯，或者鄧普頓、卡爾?伊坎，都具有超強(qiáng)的逆向思維能力。A股容易走極端，很多概念無論真假，只要夠新夠炫，都能在短期內(nèi)炒翻天，但爆炒之后不可避免的是暴跌。對于我們這種手腳不快的人來說，“人多的地方不去”更是至理名言。

　　港股處在幾十年的估值最低點，真的能找一些很低估的股票，而且，港股是大公司貴，中小公司便宜，港股中小股票與A股的比價優(yōu)勢非常明顯，不過流動性比較差，不太適合大資金，除非有較長的鎖定期。去年主要由于人民幣貶值的沖擊，導(dǎo)致許多美元基金降低港股的配置，而港股市場是一個以海外機(jī)構(gòu)投資者為主的市場，機(jī)構(gòu)投資者的賣出給市場帶來較大的壓力。站在這個時點看，市場可能過度反應(yīng)了人民幣貶值對港股的影響。雖然人民幣貶值將帶來以港幣計算的收入和利潤出現(xiàn)下降，但是貶值也有好的一面，一方面貶值將有利于出口的增加，另一方面人民幣貶值也會為我們帶來一些匯兌收益。

　　馮柳：是的，逆向投資還可以把意外傷害降到最低。我看股票時經(jīng)常會把它們歷史高點時的研究報告拿來看，很多時候我會驚出一身汗，因為覺得好有道理，邏輯好完整，無懈可擊，也就是說當(dāng)時如果我看了這個分析很可能會被打動，即便在現(xiàn)在我已經(jīng)知道了它的結(jié)局后再代入進(jìn)去發(fā)現(xiàn)依舊會被打動，所以很多東西是遠(yuǎn)超過我們的認(rèn)知能力的，這個世界太復(fù)雜了，變化的方式往往也會超出我們的預(yù)料，如果我們只是寄希望于更聰明的論證，就很容易受到傷害。所以我喜歡看跌了很久的票，因為長時間的下跌使得負(fù)面方向的思考和演化足夠充分，如果在負(fù)面思考下都能被吸引，那么萬一有正面的變化那意外就成為了我們的朋友而非敵人了。

　　并且逆向投資也符合博弈之道，它可以彌補我們作為買家的天然劣勢，任何人買一個票的時候都不會比他賣的時候理解更充分，因為少了持有環(huán)節(jié)的跟蹤和進(jìn)程思考，所以在別人因情緒不好而影響判斷或行動力的時候，你才會抵消掉這方面劣勢。

　　卓利偉：對目前的A股，你采用什么策略？

　　馮柳：A股對我來說現(xiàn)在是不可知的狀態(tài)，我沒有辦法判斷，雖然說有一定的傾向性，但不足以形成判斷和動作。我能夠判斷的東西很少，可能有人能判斷十件事情，我只能判斷一兩件事情。大部分的時間我都不去判斷，我只在自己看的清楚的時候進(jìn)行重大動作。另外，好的投資機(jī)會是有限的，投資者的精力和能力也是有限的，真正的風(fēng)險控制在于有效且充分深入的思考，所以我比較傾向做集中投資，這是我主要的風(fēng)格選擇。

　　另外我一般不持有高比例現(xiàn)金，哪怕有再大的傾向認(rèn)為市場會跌，放棄做波段甚至躲避大幅度下跌的想法，這樣雖然會不夠完美，但可令人放棄貪念并限制恐懼所帶來的錯誤行為，有利于把精力放到更大更簡單的事情上去。任何方法都是利弊相隨的，我這樣雖然在系統(tǒng)大熊里會很受傷，但有利于平時大部分時候的情緒及思維方式的穩(wěn)定，我接受這種方式帶來的最大傷害，只因為我更看重它給我?guī)�來的好處�?/font>

　　這個世界是不斷變化的，而這些變化絕大部分在人們的認(rèn)識和控制之外，所以我們要盡量避開多決定因子的投資，降低變化的復(fù)雜性，盡可能讓自己處于不被變化傷害的位置，抱著敬畏之心尋找無需賣出的優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的和時機(jī)然后時刻思考是否需要賣出。

　　卓利偉：習(xí)慣重倉集中持股的逆向投資，這種方式一旦錯誤后產(chǎn)生的損失也是最重大的，你如何看待和處理這樣的情況？這個需要非常強(qiáng)大的內(nèi)心自信。

　　馮柳：這個問題經(jīng)常被問及，其實在我看來，承擔(dān)錯誤帶來的懲罰本來就是天經(jīng)地義的，既想要得到回報又不愿意承擔(dān)可能的傷害其實是一種不負(fù)責(zé)任的想法，有的責(zé)任必須背起來，這樣才會有不可不慎的思考準(zhǔn)備，才能去規(guī)劃好每一步的投資。很多時候不是市場不聰明認(rèn)識不到機(jī)會與風(fēng)險，更多的是不愿意承擔(dān)，不愿意承擔(dān)踏空的風(fēng)險以及套牢虧損的損失，這些驅(qū)使人們?nèi)プ鲚p率及不負(fù)責(zé)任的投資以及在重大機(jī)會面前畏縮手腳不敢向前。另外，我們在現(xiàn)實生活中去看，其實大部分創(chuàng)業(yè)拼搏的失敗代價都要遠(yuǎn)高于股市，血本無歸是各行業(yè)投入失敗的常態(tài)，至于政治拼搏那更是可以危及生命，所以因為錯誤而產(chǎn)生損失是再正常不過，我經(jīng)常說那些什么錯誤都沒有犯的人都有可能遭遇無法接受的代價，比如交通事故中無過錯方遭遇的永久傷害，那樣無法想象的痛苦也得接受，何況股市投資里因為錯誤而產(chǎn)生的這些損失呢，心平氣和的面對可能的錯誤所帶來的損失，然后更深入的思考和準(zhǔn)備以使得自己不要承受那些自己無法承擔(dān)的風(fēng)險就可以了。

　　2、選股方法

　　邱國鷺：我們一直堅守價值投資的道路，從未動搖。我們對各類投資理念方法和自己的能力邊界有著清晰的了解。擇時并不是我們所擅長的，有研究表明，通過對基金業(yè)績的分解評價，發(fā)現(xiàn)長期以來具有擇時能力的基金經(jīng)理寥寥無幾。因此，我們將更多的精力放在個股的精選上，堅持較高的選股標(biāo)準(zhǔn)：第一是有未來，有成長性，否則很容易有價值陷阱，二是行業(yè)格局很清晰，贏家的先發(fā)優(yōu)勢很明顯，后來者再怎么努力也追不上；三是估值合理。

　　鄧曉峰：這個階段要回避前期漲幅過高的行業(yè)和股票，發(fā)掘沒有被市場深度研究、漲幅不大的標(biāo)的。

　　孫慶瑞：在好的行業(yè)中選擇已被市場認(rèn)可、增速較快、較為活躍且公司治理較好的公司，我比較偏好民營機(jī)制中優(yōu)秀的企業(yè)。

　　卓利偉：前面提到全社會對好公司股權(quán)的配置比重在持續(xù)上升。好公司的股權(quán)有兩類，一類是從大類資產(chǎn)角度來看，估值有明顯比較優(yōu)勢的。第二類是，企業(yè)及其團(tuán)隊能夠不斷創(chuàng)新、創(chuàng)造價值的公司，并且估值可以接受的。從研究的角度看，第二類是長期投資的重點。

　　馮柳：長期下跌或盤整后的且有增長可能但還不確定的公司是我主要關(guān)注方向。

　　王世宏：投資在未來10年價值快速增長的公司。挑選標(biāo)準(zhǔn)是適應(yīng)變化的環(huán)境、好生意以及擁有優(yōu)秀的管理層。

　　鄧曉峰：對，價值投資要基于對商業(yè)模式和盈利的判斷。

　　王世宏：基于基本面研究能夠建立一種可復(fù)制、可持續(xù)的投資模式。長期價值投資的回報率等于企業(yè)收入增長率、盈利增長率、資本的回報率以及估值的變化率。

　　3、價值投資與成長投資之辯

　　鄧曉峰：創(chuàng)業(yè)板整體市盈率目前在90倍以上。一個指數(shù)的市盈率這么高，需要充裕的流動性、市場參與者的高度一致預(yù)期以及強(qiáng)勁的基本面（企業(yè)盈利增長）來支撐。但是現(xiàn)實最缺乏的恰恰是基本面的支撐。即使考慮收購資產(chǎn)帶來的外延式擴(kuò)張，創(chuàng)業(yè)板整體3季度盈利增速同比增長28%；如果扣除盈利前五大公司，整體盈利的增速下降到20%；如扣除盈利前十大公司，整體盈利的增速下降到只有14%。應(yīng)該說創(chuàng)業(yè)板整體的增長乏善可陳，且盈利的增速與估值的擴(kuò)張并不匹配。這種上漲主要反映了市場風(fēng)險偏好的變化。市場偏好的高度一致與缺乏基本面的支撐，并不是可一個持續(xù)穩(wěn)態(tài)，反而是潛在的風(fēng)險。

　　我更愿意將精力集中到真正有質(zhì)量的增長，能做成事而不只是講故事的公司上。成長本來就是價值的一部分，上市公司本身的價值創(chuàng)造是關(guān)鍵。

　　卓利偉：從產(chǎn)業(yè)角度看，更復(fù)雜服務(wù)產(chǎn)業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)化比較困難，O2O與全產(chǎn)業(yè)鏈的信息化改造的效率相對較低、摸索的過程也較長，但這個過程會持續(xù)下去，并且成功之后壁壘也非常高，這些需要時間。從與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的商業(yè)模式創(chuàng)新看，產(chǎn)業(yè)邏輯也從傳統(tǒng)的流量與平臺的思維轉(zhuǎn)到了重度垂直整合與供應(yīng)鏈深度優(yōu)化的思維，這部分會有一些公司值得研究。從智能硬件看，智能手機(jī)滲透率的故事基本上結(jié)束，可穿戴與其他智能硬件的創(chuàng)新均在摸索之中，目前由于缺乏高頻剛需而沒有出現(xiàn)海量市場。當(dāng)然從長期看，所有硬件與機(jī)器將會不斷智能化與互聯(lián)網(wǎng)化，另外內(nèi)容與IP市場的興起可能仍可持續(xù)，但中短期看，這部分可能已經(jīng)被資本市場過高預(yù)期了。

　　孫慶瑞：雖然長期的市場重點是會落在周期型、價值型還是成長型板塊，對此我們還需要進(jìn)行密切地跟蹤和觀察，但是短期內(nèi)，依然可以關(guān)注發(fā)展趨勢良好但演繹熱度尚且不夠的成長股。中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性差異將帶來股市的結(jié)構(gòu)性行情。更多的人會花更多的時間去追求健康和幸福，我關(guān)注與此相關(guān)的公司，最好是民營的機(jī)制優(yōu)秀的公司。在中國經(jīng)濟(jì)找到潛在增長、有拐點向好之前，我仍然看好成長型行業(yè)，比如新能源、環(huán)保、體育等。此外汽車無人駕駛、VR、軍工信息化、移動醫(yī)療和物聯(lián)網(wǎng)等熱點板塊也值得關(guān)注。

　　邱國鷺：新興行業(yè)哪一些是能做得成的呢？咱們先不評價估值的高低，就看成長是否能兌現(xiàn)。時間拉長，能兌現(xiàn)的是少數(shù)。

　　孫慶瑞：傾向于新能源，它能滿足很多方面需要，比如彌補效率、降低能耗。目前風(fēng)能、太陽能、水力等新能源發(fā)送的電量有較大一部分流失和浪費，主要源于新能源電力未能被有效地儲存和利用，目前有些企業(yè)正努力加強(qiáng)新能源電力的儲存量和利用率，這一部分的市場容量和發(fā)展空間都是比較可觀的。

　　另外，節(jié)能環(huán)保、部分體育、物聯(lián)網(wǎng)、無人駕駛等都不錯。環(huán)保是一個成長型行業(yè)。中國的環(huán)境問題在全世界來看都是比較糟糕的，且受政府投資的影響較大，目前環(huán)保行業(yè)的投資比重依然是偏低的狀態(tài)，同時行業(yè)的滲透率較低。體育這幾年才開始萌芽，增速較快。目前雖然行業(yè)中可選標(biāo)的較少，但我仍然會努力挖掘其中的優(yōu)質(zhì)個股。

　　卓利偉：我認(rèn)為“三高”不會較長期維持，即“高估值、高預(yù)期、高市值”，如何規(guī)避這類成長股的風(fēng)險？

　　孫慶瑞：成長股在供給受限的情況下成為市場熱點，導(dǎo)致估值偏高。但是我在選擇成長行業(yè)的時候，會避開估值過高、市場最熱的行業(yè)板塊，而提前布局市場中還未完全爆發(fā)但發(fā)展空間較大、前景較好的細(xì)分行業(yè)或公司。

　　卓利偉：資本市場把投資分成價值與成長兩類，本身就有邏輯上的誤區(qū)，也許是理解上的一種習(xí)慣吧，其實準(zhǔn)確的說法應(yīng)該是基本面投資與市場博弈交易兩類。在我看來價值投資與成長投資本質(zhì)上是一回事，高質(zhì)量的成長其實就是對企業(yè)未來價值的判斷，價值與成長的區(qū)別只是加上了時間的維度。所以，我喜歡講“可持續(xù)的價值與高質(zhì)量的成長”，其實是一回事。

　　靜態(tài)的價值是相對于其他大類資產(chǎn)的比較優(yōu)勢，這相當(dāng)于默認(rèn)了市場經(jīng)常會發(fā)生錯誤定價，從而導(dǎo)致的投資機(jī)會。除此以外，我認(rèn)為價值投資更重要的內(nèi)容是對企業(yè)持續(xù)創(chuàng)造價值的核心能力的判斷與把握，這個需要對產(chǎn)業(yè)與企業(yè)基本面研究的深厚功底。好的投資標(biāo)的本質(zhì)上都是一個具備安全邊際的看漲期權(quán)。這是我對價值投資的理解。

　　邱國鷺：高毅資產(chǎn)的整體特點是不追市場熱點，把基本面研究透。我們深信，投資不是比誰跑得快，而是比誰看得深、看得遠(yuǎn)、看得準(zhǔn)。大家都在炒概念的時候，我們是少數(shù)還在專注于基本面研究的機(jī)構(gòu)。我們堅信，對基金公司而言，研究就是生產(chǎn)力。