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來源：姜超宏觀債券研究 一定要樂觀——兼論當(dāng)前大類資產(chǎn)輪動(dòng)的新邏輯。 我們在8月底發(fā)布了那片非著名的“從今天起，不再悲觀”的報(bào)告，從9月份就整個(gè)在三地路演，號稱一路在傳播正能量。但是一路上被各種挑戰(zhàn)，聽到了太多的負(fù)面信息，似乎所有人都在各種擔(dān)心，有的擔(dān)心人民幣匯率出問題，一個(gè)老大哥信誓旦旦跟我講，如果沒有匯率問題，你的結(jié)論我都同意，但是匯率真的不一樣啊，貶值是以前從來沒有過的！有的擔(dān)心經(jīng)濟(jì)下行，說你不知道經(jīng)濟(jì)有多差，馬上就要披露3季報(bào)了，真的不敢看��！還有的擔(dān)心沒錢，杠桿資金都被消滅了，錢從哪里來呢？哪有3個(gè)月就結(jié)束的熊市呢？ 十一長假回來，小伙伴們被海外市場的紅翻天驚呆了，不僅美股、港股大幅反彈，連石油似乎也要翻身了，似乎一夜之間變天了。大家找來找去發(fā)現(xiàn)也沒啥特別令人興奮的理由，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也是一如既往的低迷，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)式微，9月PMI反彈乏力、創(chuàng)歷史同期新低，而新興消費(fèi)如出境游、電影等走俏，但對經(jīng)濟(jì)整體貢獻(xiàn)有限。不僅中國經(jīng)濟(jì)不好，9月連美國老大的就業(yè)數(shù)據(jù)也開始轉(zhuǎn)差了，而且美國人還牽頭搞了個(gè)“踢屁屁”，大家一聽就覺得又是對著我們來的，肯定不是啥好東西。于是乎，唯一的好消息似乎就來自于貨幣政策，美國10月的加息肯定要黃了，估計(jì)年內(nèi)加息也夠嗆，錢還是一如既往的多，也沒有地方可以去，于是大家又跑回到了股市、商品、黃金里面來折騰，甚至連帶著東南亞的幾個(gè)貨幣也出現(xiàn)了大幅上漲。連馬幣、印尼盾都漲了，好像人民幣貶值壓力也沒那么大啊。全球經(jīng)濟(jì)都不好，大家都還在放水，中國放水的空間好像還很大啊，這么一看似乎咱們也不錯(cuò)了。 所以，我們看到各類資產(chǎn)價(jià)格的突然上漲其實(shí)找不到基本面的理由，而唯一的理由在于錢多，所以產(chǎn)生了新的輪動(dòng)，消滅一切相對高收益的資產(chǎn)。其實(shí)這并非偶然，目前的經(jīng)濟(jì)低迷是全球現(xiàn)象，代表的是全球資產(chǎn)回報(bào)率出現(xiàn)了系統(tǒng)性的下降，但是各國央行[微博]都按捺不住內(nèi)心的狂野，一直在給經(jīng)濟(jì)灌水，錢一直都在增加，但這些錢又都不愿去實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以會在金融市場到處尋找機(jī)會，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)新的輪動(dòng)，大家都在尋找相對高收益的資產(chǎn)，如同緣木求魚一樣，因此跌多了的隨時(shí)會漲，漲多了的也隨時(shí)會跌，但金融資產(chǎn)價(jià)格總體依然趨于上漲，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)價(jià)格的上漲代表的是其潛在回報(bào)率的下降，最終所有高收益的資產(chǎn)都會被消滅。 由此可見，當(dāng)前的大類資產(chǎn)配置有三個(gè)大邏輯，一是全球經(jīng)濟(jì)普遍低迷，二是全球貨幣過剩，三是全球高收益資產(chǎn)的稀缺。理解了這三個(gè)大邏輯之后，其實(shí)就可以對很多大家比較擔(dān)心的問題有一個(gè)明確的答案。 對于中國來講，我們首先回答第一個(gè)問題，人民幣貶值壓力有多大？在我們看來，人民幣根本不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，理由其實(shí)也很簡單，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好的不光是我們，而是全球經(jīng)濟(jì)都不好，所以我們相對而言并沒有那么差。 我自己在不久前去過一次臺灣，記得當(dāng)時(shí)是9月初，A股剛剛跌破3000點(diǎn)，我去之前心中也是萬分忐忑，我們是要去推銷金融產(chǎn)品，讓人家買我們的股票和債券，我們?nèi)滩拍苡薪灰椎膫蚪�。但是�?dāng)時(shí)感覺開不了口，有三個(gè)問題不好回答：一是人民幣匯率貶值，怎么說服人家過來投資？二是咱們這邊利率一降再降，現(xiàn)在債券利率也就3-4%左右，和人民幣貶值幅度也差不多，人家為啥還要過來買債券？三是股市跌成這個(gè)樣子，怎么說服人家過來買。 結(jié)果去了以后疑慮全部打消，我發(fā)現(xiàn)自己特別受歡迎，去的所有地方大家都對人民幣資產(chǎn)高度關(guān)注，設(shè)計(jì)的問答是這樣的：“人民幣匯率貶值了，為啥你們還要來呢？”“沒事，因?yàn)槲覀儽饶銈冑H的更多！”，好吧，那“人民幣利率已經(jīng)這么低了，你們?yōu)樯哆�要來買呢？”“因?yàn)槲覀兊睦矢停 焙冒�，那“A股跌成這樣，你們還敢買嗎？”“沒事，因?yàn)槲覀兊墓墒幸脖┑�！”好吧，我就自�?dòng)住嘴了。 所以，現(xiàn)在不是比好的邏輯，是比爛的邏輯。誠然，中國經(jīng)濟(jì)和過去比，現(xiàn)在確實(shí)很困難，以前GDP增速動(dòng)輒8%-10%，現(xiàn)在保7%都不容易。但是哪怕大家對現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)增速不太相信，那么我們把7%的增速打個(gè)對折，再把零頭去掉，3%的GDP增速也足以笑傲全球。 而匯率歸根到底，是一個(gè)相對的概念，匯率要比較才有意義，所以第一個(gè)，我們要弄清匯率是和誰比。 首先一個(gè)是和全球平均水平來比，這個(gè)叫做人民幣有效匯率，它其實(shí)衡量的是中國在全球的競爭力。而衡量國與國之間相對競爭力的最好指標(biāo)是全球出口份額的占比，我們研究過好多個(gè)國家，比如德國、日本和韓國，發(fā)現(xiàn)了一個(gè)共同的規(guī)律，各國實(shí)際有效匯率的長期走勢是和出口在全球的比重密切相關(guān)的，比如日本經(jīng)濟(jì)在1990年就不行了，但是日元匯率一直升值到了95年才貶值，原因無他，因?yàn)槿毡镜某隹诜蓊~在95年以前還在上升。但是95年以后日本的出口份額開始下降，因?yàn)楸恢袊〈�，后來日元匯率就出現(xiàn)了長期的貶值。而德國、韓國都是制造業(yè)立國，一直保持了強(qiáng)大的出口競爭力，所以即便像韓國遭遇亞洲金融危機(jī)、匯率也很快升回來，而德國馬克在80年代的強(qiáng)勢也與出口份額的上升直接相關(guān)。 而用出口來看中國的競爭力，很多人說中國今年出口負(fù)增長，所以競爭力不行了，但問題在于今年上半年全球貿(mào)易出現(xiàn)了萎縮，創(chuàng)下了金融危機(jī)以后的最大減幅，這說明中國出口下滑不是我們的問題，而是全球需求出現(xiàn)了萎縮。而從中國對主要貿(mào)易伙伴美國、歐盟的出口占比來看，我們在其進(jìn)口中的份額并未下降，這說明我們的外貿(mào)競爭力依然強(qiáng)勁。而從全球來看，我們作為國際貿(mào)易的第一大國，目前還找不到能取代我們的經(jīng)濟(jì)體。因此，從出口占比的角度看，人民幣有效匯率并沒有貶值的壓力。這說明即便我們對美元貶值，但是對其他的很多貨幣都是升值的，而除了美國以外的很多地方依然對人民幣資產(chǎn)感興趣。 其次從人民幣對美元匯率的角度，短期看利率是最重要的因素。目前美國經(jīng)濟(jì)向好利率趨升，中國經(jīng)濟(jì)依然低迷利率趨降，所以確實(shí)使得人民幣具有一定的貶值壓力。但首先我們要看到中國的利率水平依然遠(yuǎn)高于美國，目前中國的1年期無風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)3%，而美國不到1%，說明我們對美國加息具有一定的抵御能力。 而從美國自身來看，今年加息狼來了講了好多次，從3月，6月到9月再到12月，下次可能就明年了。原因在于，目前全球經(jīng)濟(jì)普遍低迷，因而美國很難獨(dú)善其身，美國蘋果的手機(jī)很多都賣到中國，如果中國經(jīng)濟(jì)不好，全球包括美國都要吃藥，最近德國的大眾和德銀相繼出事，說明歐洲也不太平，所以美國9月就業(yè)數(shù)據(jù)的低迷并非偶然，與國際貿(mào)易有關(guān)的就業(yè)就受到明顯沖擊。所以我們的結(jié)論是目前不光中國經(jīng)濟(jì)不好、全球經(jīng)濟(jì)也乏力，所以美國經(jīng)濟(jì)也不可能獨(dú)善其身，因而美國加息也沒那么容易。這一輪應(yīng)該是美國史上最弱的加息周期。 講了這么多，其實(shí)核心含義是全球化到了今天的水平，已經(jīng)使得主要經(jīng)濟(jì)體緊密相連、休戚與共。由此也可以對很多人擔(dān)心的TPP下一個(gè)結(jié)論：美國只是希望能夠提高他的貿(mào)易競爭力，絕對不可能拋棄我們自己玩。 我們知道現(xiàn)有的國際貿(mào)易體系叫WTO[微博]，是朱總理時(shí)代加入的，后來中國成為全球制造工廠，制造業(yè)出現(xiàn)了騰飛。而WTO的主要成果在于大幅削減貨物貿(mào)易的關(guān)稅，我們加入WTO以后雖然大幅降低了進(jìn)口關(guān)稅，但同時(shí)也享受到出口別人時(shí)候關(guān)稅大幅下降的便利，而目前我們已經(jīng)成為全球貨物貿(mào)易的老大。 但是站在美國人的角度，會覺得不爽，因?yàn)樗麄兊馁Q(mào)易結(jié)構(gòu)里面貨物貿(mào)易存在著巨大的逆差，而服務(wù)貿(mào)易有巨大的順差。但問題是WTO的框架下對服務(wù)貿(mào)易的談判根本扯不清，因?yàn)楹芏喾⻊?wù)業(yè)比如電信和金融業(yè)涉及到國家安全。所以美國人想了個(gè)法子，把貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易放到一起談，如果你放開服務(wù)業(yè)給他，那么他就愿意讓你的貨物貿(mào)易零關(guān)稅，另外在貨物貿(mào)易部分他認(rèn)為自己的成本高在于環(huán)保和勞工，而且不像中國的很多國有企業(yè)有政府補(bǔ)貼，所以他希望把這些也加入到談判里面。因此TPP的核心是美國希望提高他的貿(mào)易競爭力。 但美國人從來沒說不和我們做生意，因?yàn)閷ν赓Q(mào)易本身就是雙贏的事。美國經(jīng)濟(jì)的對外貿(mào)易依存度也高達(dá)30%，而中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，美國的第三大出口國，如果不和中國做生意，美國經(jīng)濟(jì)也會有巨大的福利損失。我們即便不加入TPP，依然可以按照WTO的規(guī)則來和美國人做生意，只不過要交關(guān)稅，但其實(shí)發(fā)達(dá)國家在WTO下的關(guān)稅稅率普遍不高，都在5%以下，而中國的外貿(mào)主要和發(fā)達(dá)國家往來，所以不加入TPP也不會對中國的出口競爭力有太大的負(fù)面影響。另一方面，我們可以和TPP中的成員國一個(gè)一個(gè)談判降低關(guān)稅，事實(shí)上我們也這么做了，比如我們和澳大利亞、新西蘭、智利還有東盟都簽了自貿(mào)協(xié)定。最后，我們也可以考慮逐漸加入TPP,比如上海自貿(mào)區(qū)的設(shè)立中很大一部分政策已經(jīng)和TPP的要求已經(jīng)對接了。 最后，所以總結(jié)來說，TPP并非是對中國的圍追堵截，只是美國希望提高競爭力的一種嘗試，在各國包括美國內(nèi)部也存在巨大的爭議。因此在可預(yù)見的將來也不會對中國的出口競爭力有明顯的影響。 而美國推行TPP，其實(shí)反過來說明美國的經(jīng)濟(jì)也沒那么好。包括大家一直在講的美元升值，確實(shí)美元指數(shù)在14年升了不少，但是15年以來基本上也升不動(dòng)了，一直在95左右徘徊，因?yàn)槟壳鞍l(fā)達(dá)國家都是零利率，用利率已經(jīng)刺激不了經(jīng)濟(jì)了，所以匯率對經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)大于利率，而美元指數(shù)主要體現(xiàn)為美元兌歐元和日元的升值，說明目前的匯率對日本和歐洲的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更有利，而不利于美國經(jīng)濟(jì)，時(shí)間長了，自然會體現(xiàn)為日本歐洲的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變好，美國的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變差，如此一來美國更加沒有加息的動(dòng)力，去推動(dòng)美元走強(qiáng)，惡化貨幣條件了。 講來講去就是一句話，外國的月亮不會更圓，人家的貨幣沒那么好，我們的貨幣也沒那么差，要對自己有信心。 再來討論第二個(gè)問題，到底經(jīng)濟(jì)下行的影響有多大？ 我們研究的是資產(chǎn)價(jià)格，所以我們要明白一件事，影響資產(chǎn)價(jià)格的主要因素有三個(gè)，分別是企業(yè)盈利、利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好，其中債券價(jià)格主要受利率影響，而股價(jià)受到三個(gè)因素的影響，其中企業(yè)盈利是分子，利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好是分母。 再來看經(jīng)濟(jì)下行和資產(chǎn)定價(jià)三要素的關(guān)系。首先，經(jīng)濟(jì)下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好沒有必然的關(guān)系，去年包括15年上半年經(jīng)濟(jì)一直都不好，但是依然有瘋牛出現(xiàn)，包括98年亞洲金融危機(jī)以后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷，但股市也持續(xù)走牛，說明經(jīng)濟(jì)下行不一定會降低風(fēng)險(xiǎn)偏好。有句古話叫做窮則思變，經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)候往往會激勵(lì)政府改革、企業(yè)創(chuàng)新的動(dòng)力，所謂改革牛、創(chuàng)新牛其實(shí)就指的是通過改革創(chuàng)新來激發(fā)美好愿景，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，讓大家把資源投向改革和創(chuàng)新的領(lǐng)域去創(chuàng)造未來。 其次，經(jīng)濟(jì)下行打開了利率下行空間，而利率下行可以提升估值，寬松貨幣政策對所有金融資產(chǎn)價(jià)格都有利。 首先，從金融危機(jī)以后全球金融市場的表現(xiàn)來看，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)好壞反而是次要的，而貨幣寬松則是首要的。以美國為例，過去幾年經(jīng)濟(jì)其實(shí)步履蹣跚，但每次只要聯(lián)儲QE一響、立刻黃金萬兩。而今年美國失業(yè)率降到了金融危機(jī)以來的最低點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)可謂恢復(fù)到了高峰，但是道指的全年漲幅還是跌的，原因就在于加息預(yù)期的出現(xiàn)、寬松貨幣政策不再有。相比之下，日本和歐洲的股市今年普遍都是上漲，原因就在于日本和歐洲的QE還在進(jìn)行當(dāng)中，寬松更加明確。 從國內(nèi)來看，寬松貨幣政策也是絕對的主角。13年錢荒，貨幣政策收緊，結(jié)果是股債雙熊。14年開始貨幣逐漸寬松，先后出現(xiàn)了債券牛市和股票牛市，而央行的寬松貨幣政策時(shí)有信號發(fā)出，比如最早是在14年初明確利率只能降不能升，我們開始大膽推薦債券牛市，到了14年中央行下調(diào)貨幣利率，類似于在貨幣市場正式降息，隨后股市由熊轉(zhuǎn)牛，而到了14年底，我們曾經(jīng)在11月降息前大膽預(yù)判降息在即，并預(yù)言將出現(xiàn)“金融大泡沫”，而之后也出現(xiàn)了儲蓄搬家的洪流。而在15年的7、8兩個(gè)月寬松貨幣政策生變，7月沒有任何政策出臺，一直到8月底才雙降，而我們也是在6月份預(yù)判寬松貨幣政策生變，及時(shí)提示了市場的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。而到了8月底超預(yù)期雙降出現(xiàn)以后，我們判斷寬松貨幣政策重啟，因此隨后堅(jiān)定地表態(tài)“從今天起、不再悲觀”。因此，我們的大類資產(chǎn)判斷的邏輯嚴(yán)格根據(jù)貨幣政策的變化節(jié)奏來做出判斷，而絕非來自奇思妙想。 回到6月份的時(shí)候，我們對下半年寬松貨幣政策有過幾大擔(dān)憂，一是擔(dān)憂匯率貶值制約央行降息，但事實(shí)是央行先把固定匯率改成了有管理的浮動(dòng)匯率，一下子把利率政策解放了，所以8月雙降以后這一塊的擔(dān)憂沒有了。二是擔(dān)憂通脹回升，因?yàn)?季度豬價(jià)一直在漲，但是央行后來態(tài)度很明確，由于豬價(jià)上漲導(dǎo)致的通脹不值得貨幣政策關(guān)注，所以雖然通脹在8月達(dá)到2%，但央行還是毅然把1年期存款利率下降到了1.75%，因?yàn)槟壳俺素i價(jià)漲，從CPI的非食品到PPI等價(jià)格普遍都比較低迷，通縮才是切實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，央行降息才是正道。 目前大家對國內(nèi)寬松貨幣政策重啟沒有疑問，但是對寬松的空間存在很大的困惑，目前1年存款利率已經(jīng)降到了1.75%的歷史新低，到底下行空間有多大？ 在我們看來，一方面由于玉米價(jià)格大跌、成本下降后豬價(jià)在9月以來顯著回落，因此短期通脹確定下行，意味著年內(nèi)降息仍有空間。 另一方面，1年存款利率目前仍受央行的管制，所以其下降意義有限，而市場化的利率正在持續(xù)下降，尤其是對金融資產(chǎn)定價(jià)影響最大的長期無風(fēng)險(xiǎn)利率(長期國債利率)有望大幅下降。 在6月份我們提示風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，一方面是覺得央行寬松有變，另一方便是當(dāng)時(shí)有幾件事我們感覺不太對，包括先是動(dòng)用地方政府債無限制為垃圾債兜底，后來在第一次股災(zāi)后救市時(shí)購買垃圾股，相當(dāng)于用國債的信用為垃圾債和垃圾股做了背書，既然大家都一樣，所以首選是投機(jī)垃圾債和垃圾股，把國債拋棄，而當(dāng)時(shí)長期國債利率也出現(xiàn)了大幅上升，對金融資產(chǎn)價(jià)格有很大的負(fù)面影響。 而在8月份，政府有幾件事情挽回了市場的信心，包括第二次救市的時(shí)候已經(jīng)不再為垃圾股背書，以及8月底給地方債務(wù)置換明確了15年總共16萬億的上限，意味著政府對垃圾債的背書也有了切割，因此在拋棄了垃圾股和垃圾債的負(fù)擔(dān)之后，國債的信用得到了明顯的恢復(fù)，最近長期國債利率已經(jīng)創(chuàng)出年內(nèi)新低，就是大家對政府信心恢復(fù)的最好證明。 另外一個(gè)問題是，到期長期國債利率能降到什么水平？對于這個(gè)問題，我們曾經(jīng)在9月份的幾次論壇中問過重量級嘉賓，當(dāng)時(shí)他的回答是“10年期國債利率應(yīng)該可以挑戰(zhàn)一下歷史低點(diǎn)，包括08年最低的2.7%，以及02/03年時(shí)最低的2.3%”。對于這一個(gè)觀點(diǎn)我們深表贊同，我們在14年8月份寫過對于中國而言“零利率是長期趨勢”，這一信仰至今我們沒有任何變化。 對于中國的長期國債，由于有免稅的因素，通常是和不免稅的長期國開債一起來定價(jià)，兩者差距大約在50bp，比如說目前10年期國債大約在3.2%，而10年期國開債大約在3.7%，在中國我們通常將后者視為長期無風(fēng)險(xiǎn)收益率的基準(zhǔn)。 而從經(jīng)驗(yàn)來看，通常GDP名義增速與高等級企業(yè)債利率基本相當(dāng)，而在高等級企業(yè)債和國債之間存在著顯著的信用利差。比如美國目前GDP名義增速大約在4%，而高等級企業(yè)債利率大約也在4%，而10年期國債利率大約在2%，兩者信用利差目前約200bp，歷史上平均約150bp。 從中國來看，目前的GDP實(shí)際增速大約在6%到7%之間，但是考慮到PPI接近-6%，CPI為2%左右，因此加權(quán)后的物價(jià)水平在-2%左右，意味著考慮物價(jià)以后的GDP名義增速應(yīng)已降至4%-5%的區(qū)域。而作為一個(gè)參照，14年時(shí)中國高等級10年期企業(yè)債利率還在6-7%，現(xiàn)在普遍只有4-5%。目前中國10年期AAA級企業(yè)債利率大約在4.4%，如果按照美國的經(jīng)驗(yàn)，考慮150bp左右合理信用利差，那么中國10年期國開債的合理水平應(yīng)該在3%以下，對應(yīng)的10年期國債利率有希望降至2.5%。 作為一個(gè)比較，08年時(shí)中國10年期國債利率到過2.7%，但是08年時(shí)人口和地產(chǎn)周期尚未結(jié)束，而02年時(shí)中國10年期國債利率到過2.3%，當(dāng)時(shí)中國新一輪城鎮(zhèn)化剛剛開始，而目前人口和地產(chǎn)周期都到了尾聲階段，而且城鎮(zhèn)化最快的階段也已過去，因此長期國債利率的最低點(diǎn)理應(yīng)比前兩輪更低，所以我們對長期國債利率創(chuàng)新低這個(gè)判斷堅(jiān)信不疑。 如果利率真的可以大幅下降，那么問題來了，企業(yè)盈利真的會持續(xù)那么差嗎？ 比如說如果大家仔細(xì)看下今年的2季報(bào)，發(fā)現(xiàn)幾個(gè)優(yōu)秀的大企業(yè)上汽、格力的營收普遍零增長或者負(fù)增長，但是盈利的降幅是低于預(yù)期的。包括看一下工業(yè)企業(yè)的盈利，雖然PPI負(fù)得那么多，到8月為止的利潤累計(jì)降幅也就是-2%左右，其實(shí)也是低于預(yù)期的。 如果我們把經(jīng)濟(jì)總收入看做是一個(gè)大蛋糕的話，這里面可以做一個(gè)切割，首先把成本切掉，多出來的是增加值(俗稱GDP)，然后在GDP當(dāng)中一部分屬于債權(quán)、一部分屬于股權(quán)，屬于股權(quán)的部分就是企業(yè)利潤，而債權(quán)的部分又可以細(xì)分成兩塊，一塊屬于居民和企業(yè)的存款利息、另一塊屬于銀行的存貸利差。 從這個(gè)蛋糕出發(fā)，首先我們可以發(fā)現(xiàn)成本節(jié)約的模式出現(xiàn)了，因?yàn)橹袊窃牧系膬暨M(jìn)口國，去年原油進(jìn)口金額超過2000億美元，因此油價(jià)跌一半，就可以給中國省出6000多億人民幣的成本。 其次我們再來看債權(quán)部分。我們看到萬科最近發(fā)的5年公司債利率只有3.5%，以前融資成本應(yīng)該都在6%以上，所以財(cái)務(wù)費(fèi)用一定是大幅的節(jié)約�？梢运愎P大帳，中國的貸款規(guī)模接近90萬億，企業(yè)的各類融資余額大數(shù)在100萬億，這意味著貸款利率每節(jié)約1%，給企業(yè)可以節(jié)約1萬億的財(cái)務(wù)費(fèi)用，這些都是利潤的增加。與此同時(shí)，我們在上個(gè)月請的各個(gè)債券大佬都表示中國利率市場化到了尾聲階段，因此銀行開始轉(zhuǎn)嫁利率下行的成本，體現(xiàn)為存款和理財(cái)收益率的同步下降，這意味著在利率下行過程中銀行基本沒有大的損失。因而結(jié)論是居民和企業(yè)的100多萬億存款在承受著巨大的利息損失，這也就意味著從資產(chǎn)配置出發(fā)，大家應(yīng)該把存款拿出來，去配置那些相對受益的資產(chǎn)。 如果大家去看下美國的企業(yè)利潤，可以發(fā)現(xiàn)隨著美國利率降到零以后，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅節(jié)約，到了09年下半年企業(yè)盈利增速就由負(fù)轉(zhuǎn)正了。而且大家也可以觀察日本70年代和美國80年代的經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)增速雖然持續(xù)下臺階，但是企業(yè)盈利并未跟隨下滑，因?yàn)樵谌ギa(chǎn)能模式下供給收縮，企業(yè)盈利和經(jīng)濟(jì)增速會持續(xù)脫鉤。 所以我們說，目前資本市場對經(jīng)濟(jì)增速的態(tài)度是值得討論的。一方面覺得經(jīng)濟(jì)下行不好，一方面又說不該刺激。但在我們看來，新政府其實(shí)做的非常不錯(cuò)，因?yàn)閺膩頉]有過強(qiáng)刺激，也就意味著去產(chǎn)能真的開始了。而對中國的工業(yè)而言，我們認(rèn)為人口老齡化以后工業(yè)化基本結(jié)束，因而未來靠需求擴(kuò)張出路不大，而壓縮供給是唯一的出路。而今年工業(yè)品產(chǎn)量出現(xiàn)負(fù)增長，其實(shí)意味著供給收縮出現(xiàn)了，因而企業(yè)盈利有望和經(jīng)濟(jì)增速脫節(jié)。 總結(jié)來說，經(jīng)濟(jì)下行往往伴隨利率下降，而利率下降有兩大意義，一是提升金融資產(chǎn)的相對估值，二是改變經(jīng)濟(jì)蛋糕的分配，存款受損而貸款受益，所以企業(yè)盈利有望和經(jīng)濟(jì)脫鉤，所以簡單把經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)盈利下滑掛等號是不對的。 最后來討論第三個(gè)問題，錢從哪里來，到哪里去？ 首先，我們能看到的錢是各種貨幣，比如以M2衡量8月份的總存款接近136萬億，比14年底又多出來13萬億，而且M2增速也不低，在13.3%，遠(yuǎn)超7%左右的GDP增速，這說明錢是不缺的。 其次，錢在往哪里去呢？資本是逐利的，在下半年A股市場的一個(gè)很大的擔(dān)憂是錢跑到國外去了，所以流動(dòng)性永久地消失了。但是如果大家仔細(xì)看下外匯儲備和外匯占款的變化，可以發(fā)現(xiàn)主要是8月份一個(gè)月走的特別多，一個(gè)月少了接近1000億美元，其他月份都基本正常，比如9月就少了400億美元，而且考慮到直接算外匯儲備里面包含匯兌損益，從外匯占款看今年前8個(gè)月大約減少1.2萬億人民幣，其中大約7000億都集中在8月份。和M2前8月新增13萬億相比，錢走的并不算多。 如果大家仔細(xì)觀察下6月份以后的資產(chǎn)規(guī)模和價(jià)格，有兩個(gè)現(xiàn)象特別明顯，一個(gè)是北上廣等一線城市的房價(jià)重新上漲，另一個(gè)是銀行理財(cái)、貨幣基金的規(guī)模爆炸式增加，說明資金在國內(nèi)出現(xiàn)了再配置，從股市出來以及央行所釋放的資金流向了地產(chǎn)、債市和現(xiàn)金。 如果我們確定資產(chǎn)主要在國內(nèi)體內(nèi)循環(huán)，出去的規(guī)模有限的話，就說明國內(nèi)的資產(chǎn)輪動(dòng)沒有結(jié)束，各類資產(chǎn)隨時(shí)會有機(jī)會。 而對于資產(chǎn)輪動(dòng)，我們有長期和短期兩個(gè)視角。從長期看，中國居民的財(cái)富配置經(jīng)歷過兩個(gè)時(shí)代，分別是8/90年代的存款時(shí)代，以及2000年以后的地產(chǎn)時(shí)代，我們堅(jiān)信未來會轉(zhuǎn)向金融時(shí)代，因此目前地產(chǎn)時(shí)代的短期復(fù)辟代表著大家對過去財(cái)富模式的懷念，但絕對不意味著金融時(shí)代的結(jié)束。 從短期來看，我們認(rèn)為在金融資產(chǎn)內(nèi)部，利率是影響資產(chǎn)輪動(dòng)的主線。當(dāng)利率較高時(shí)，通常屬于貨幣牛市，典型的是13年，余額寶[微博]就能提供6-7%的回報(bào)率。而當(dāng)利率開始下降以后，就出現(xiàn)了債券牛市，比如說14年，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升以后，就切換到了股票牛市，15年上半年是典型。而目前上一輪輪動(dòng)已經(jīng)完全結(jié)束，所以很多人堅(jiān)信目前又回到了貨幣牛市，應(yīng)該現(xiàn)金為王，我們在9月接觸的好多私募都是10%以下倉位，典型的現(xiàn)金為王模式。 但是這一輪貨幣牛市是假的，和13年貨幣利率高企完全不同，全球央行都在持續(xù)放水，利率始終起不來，因此拿現(xiàn)金長期看是沒啥意義的。所以我們非常認(rèn)同的一個(gè)觀點(diǎn)是，現(xiàn)金為王是不對的，至少拿債券肯定比現(xiàn)金強(qiáng)，債券牛市是確定的。 所以在股災(zāi)以后，債券牛市出現(xiàn)了強(qiáng)勢回歸，各類債券收益率紛紛創(chuàng)新低。但是如果我們確定目前屬于債券牛市、而非貨幣牛市，其實(shí)說明大類資產(chǎn)輪動(dòng)已經(jīng)開始轉(zhuǎn)了，所以對股票牛市也需要密切關(guān)注了，因?yàn)殡S時(shí)會輪回來。 我們在9月論壇請了諸多嘉賓，有做股票的，還有做債券的，但是有個(gè)現(xiàn)象很有意思，做股票的普遍都比較謹(jǐn)慎，認(rèn)為中國股市是趨勢投資的市場，堅(jiān)決只做左側(cè)，不做右側(cè)，因?yàn)樵诮衲旯蔀?zāi)里面做左側(cè)的都死光了，老手死于抄底，只有做右側(cè)不抄底的才能活下來。但是做債券的普遍比做股票的對股票要樂觀的多，我們在9月底還對債券基金經(jīng)理做了一個(gè)調(diào)研，結(jié)果顯示看好債市的比例大幅下降，而看好股市的比例大幅上升，兩者比例已經(jīng)相當(dāng)接近了。 為何做股票和做債券的人觀點(diǎn)有這么大的分歧？其實(shí)在于方法論不一樣，在中國做股票的基本都是自下而上來做，以研究公司基本面為主，目前經(jīng)濟(jì)不好企業(yè)盈利不佳，所以看基本面都沒心情，越看越不想買，不買股票就放現(xiàn)金了，大類資產(chǎn)配置也就是選擇配藍(lán)籌、成長還是現(xiàn)金。但是做債券的基本都是自上而下，帳算的比較精細(xì)，買東西會貨比三家，不光操心債券，還要盯著股票，放現(xiàn)金也要按厘和毫來算。所以在中國的大類資產(chǎn)配置其實(shí)做債券的人思考比較多。 如果做個(gè)比較的話，可以發(fā)現(xiàn)和債券比，股市不一定更差。因?yàn)槟壳皞Ｊ兄猩蠞q的品種不僅是國債，還有很多地產(chǎn)公司債，比如萬科公司債5年期只有3.5%，恒大的5年期公司債利率也只有4%出頭，對應(yīng)的估值高達(dá)25倍-30倍。相比之下，萬科A(行情13.15 +0.61%,咨詢)股的估值只有8倍pe。而且我們發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)公司債和銀行股本質(zhì)上是一樣的邏輯，大家都不愿意買中國的銀行，說里面有壞賬，香港甚至把交行干到了0.7倍PB，但是我們仔細(xì)想一下，銀行的壞賬來自于哪里？很大一部分和政府相關(guān)的潛在壞賬，已經(jīng)被地方債置換走了，這塊的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)沒有了。剩下的無非是擔(dān)心資產(chǎn)貶值，但是中國的銀行資產(chǎn)里面沒有股票，大多是房地產(chǎn)的質(zhì)押，如果銀行出了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，一定是房地產(chǎn)出了問題，房價(jià)暴跌了，那么大家買的4%利息的5年期地產(chǎn)債可能本金都沒了，買銀行股還至少剩個(gè)東西在手里。所以，如果把銀行股和過去比，確實(shí)沒法比，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)不好，壞賬確實(shí)增加了。但是把銀行股和地產(chǎn)公司債比的話，一個(gè)是6倍pe，一個(gè)是25-30倍pe，顯然銀行股更好，因?yàn)橘I銀行股獲得的不僅是每年6%左右股息率，沒有分紅的部分都變成了凈資產(chǎn)，所以PB每年會增加10%，相當(dāng)于每年16%的回報(bào)率。 而且從我們?nèi)ズＭ獾慕?jīng)驗(yàn)來看，國內(nèi)的地產(chǎn)未必就會爆，因?yàn)閲鴥?nèi)也就北上廣深四個(gè)一線城市特別貴，別的地方都不貴，很多二線比如西安都很便宜，好多年沒漲了。人口向特大城市集中是東亞經(jīng)濟(jì)的普遍現(xiàn)象，比如首爾、臺北、東京都很貴，因?yàn)橛腥丝诹魅牒桶l(fā)達(dá)服務(wù)業(yè)的支撐。 目前大家很多人認(rèn)同在利率下行的背景下，藍(lán)籌的分紅有價(jià)值，但是認(rèn)為沒有錢會去買，所以也不會有大的行情，而國內(nèi)的基金經(jīng)理只會去買創(chuàng)業(yè)板，因?yàn)榇磙D(zhuǎn)型方向，彈性大漲得快。 但在我看來，首先來有沒有錢進(jìn)來，一定要有大的格局。目前在大陸市場，老百姓(行情50.45 停牌,咨詢)可以選擇的投資品種無非房地產(chǎn)、存款、股票、理財(cái)(主為債券)等，但目前房地產(chǎn)的租金回報(bào)率普遍不到2%，而1年期存款利率也不到2%，此外債券市場的回購利率也就在2%左右，而貨幣基金收益率也降到了3%以下，說明目前國內(nèi)居民可以選擇的主要投資品種年化回報(bào)率都降到了2%左右水平，這個(gè)時(shí)候要求股市按照大熊市估值是不合理的，也是不可能的。所以藍(lán)籌股的股息率能穩(wěn)定在在3%以上都是有價(jià)值。而真正的成長股估值肯定不會按熊市的估值便宜賣給你的。 如果我們確定股市有投資價(jià)值，那么無非是看誰會買，買什么？首先大家擔(dān)心沒有新增資金，會進(jìn)入存量博弈市場。但我們已經(jīng)看到新增資金進(jìn)來了，就是證金公司，最開始證金進(jìn)來啥都買，反而干擾了價(jià)格使得市場失靈。但是目前證金公司已經(jīng)明顯退出了對垃圾股的背書，而我們認(rèn)為它買藍(lán)籌尤其銀行是非常英明的選擇，因?yàn)樽C金公司的錢有成本，雖然目前債券利率不高，但畢竟還有每年3-4%的利息要付，因此如果買了銀行股這種高分紅低PB的資產(chǎn)，不僅在政治上完全正確，而且在資金上可以持續(xù)，所以我們突然發(fā)現(xiàn)市場上多了一個(gè)巨無霸的價(jià)值投資者，有能力把銀行都買走了，而且可以好多年不賣。 其次是銀行理財(cái)。目前銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模已經(jīng)突破了20萬億，是利率市場化的急先鋒，也已經(jīng)成為國內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者。國務(wù)銀行理財(cái)?shù)呐渲弥饕趥鶛?quán)市場，從最早的非標(biāo)，到今年上半年的配資還有打新股等等，但是目前非標(biāo)基本沒有新增，而各種配資和打新都暫停了，銀行理財(cái)?shù)馁Y金完全堆積在標(biāo)債市場，所以萬科這樣的公司債利率發(fā)到3.5%也是有原因的，因?yàn)橘I債的資金太多。問題是銀行理財(cái)在理論上可以買股票，在海外的銀行自營資金都可以買大把股票，所以如果哪天銀行理財(cái)醒悟過來，發(fā)現(xiàn)買的這些公司債還不如買銀行股，目前每年銀行理財(cái)新增規(guī)模都超過5萬億，存量超過20萬億，哪怕只進(jìn)來10%，都是巨大的增量資金，而且我們認(rèn)為這一天應(yīng)該已經(jīng)不遠(yuǎn)了。 而在風(fēng)格上，我自己并不認(rèn)同一定就是成長股的天下，而應(yīng)該是百花齊放，大家都有機(jī)會。理由其實(shí)很簡單，經(jīng)濟(jì)下行是全面回落，如果傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)日子不好，新興經(jīng)濟(jì)也不會那么好過，所以成長性會大打折扣，大家找到真正成長股的概率會顯著下降。從這次股災(zāi)的經(jīng)驗(yàn)看，也可以發(fā)現(xiàn)無論成長還是藍(lán)籌最后大家都差不太多，因?yàn)閺母怕噬纤慊貓?bào)兩者應(yīng)該不會差太多。 講了這么多，我們繼續(xù)傳播正能量，繼續(xù)8月底“從今天起不再悲觀”的觀點(diǎn)，而且認(rèn)為未來需要樂觀多一點(diǎn)，原因是利率下行的邏輯一直都在。在居民可以選擇的各類資產(chǎn)中，房子一直在漲，債券也一直在漲，金融資產(chǎn)價(jià)格的上漲意味著其潛在回報(bào)率的下降，相比之下股市已經(jīng)跌過了，因此股市肯定不是最差的那個(gè)資產(chǎn)選擇。而且從13年債券市場的經(jīng)驗(yàn)來看，去杠桿絕對不是壞事，當(dāng)年債市去杠桿同樣死去活來，但是去完杠桿以后迎來了持續(xù)兩年的慢牛。所以我們認(rèn)為雖然股市去杠桿比較劇烈，大家沒有經(jīng)驗(yàn)所以被嚇到了，但去完杠桿其實(shí)也釋放了風(fēng)險(xiǎn)，因此在未來更加值得樂觀對待。 |
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