三愛富的“三元重組”最近在資本市場備受關(guān)注，其創(chuàng)新式的三元交易方案繞過了重組新規(guī)，卻也收到諸多質(zhì)疑。該公司發(fā)公告稱將延期回復(fù)上交所問詢函，并于近日召開重大資產(chǎn)重組媒體說明會(huì)。

　　據(jù)了解，三愛富在媒體說明會(huì)上表示，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓的前提是本次重組資產(chǎn)收購、出售的完成，這是出于保護(hù)上市公司和中小投資者利益的考慮，同時(shí)，本次重組方案不涉及向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，因此不構(gòu)成重組上市。

　　值得一提的是，證券市場紅周刊報(bào)道稱，本次重組方案，三愛富原大股東上海華誼好處占盡，不但解決了2015年定增套牢機(jī)構(gòu)投資人的尷尬局面，還同時(shí)成功低價(jià)盡攬三愛富核心資產(chǎn)，而接盤方為國企中國文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)。對(duì)于三愛富而言，若重組實(shí)現(xiàn)，命運(yùn)便丟給了凈資產(chǎn)合計(jì)只有1個(gè)多億的兩家小公司，大幅溢價(jià)收購帶來的數(shù)十億的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻高懸。

　　而另據(jù)證券日?qǐng)?bào)，三愛富收購的標(biāo)的公司奧威亞、東方聞道均存在上市前突擊分紅的現(xiàn)象，金額大幅超過前五個(gè)月利潤水平。兩筆資產(chǎn)購買完成后，這場造富運(yùn)動(dòng)起碼催生6位億萬富翁，其中，奧威亞創(chuàng)始人的配偶姚世嫻，更將一躍成為身家8.77億元的超級(jí)大富豪，但對(duì)于股東套現(xiàn)卻缺乏有力約束。

　　對(duì)于種種問題，中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)致電三愛富董秘辦，但并未聯(lián)系到董秘李莉。

　　精巧設(shè)計(jì)“三元重組”

　　據(jù)環(huán)球老虎財(cái)經(jīng)，三愛富的重組可能算的上是當(dāng)下最具爭議的重組，其重組設(shè)計(jì)極為精妙，堪稱金融創(chuàng)新。

　　第一步，先由三愛富的控股股東華誼集團(tuán)公開征集控股權(quán)受讓方，最終中國文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展集團(tuán)成為受讓方。第二步，同時(shí)實(shí)行重大資產(chǎn)購買和資產(chǎn)出售，重大資產(chǎn)購買是現(xiàn)金購買第三方資產(chǎn)奧威亞100%股權(quán)和東方聞道51%，且支付的50%現(xiàn)金必須讓這兩者的股東方買成三愛富股票，資產(chǎn)出售是三愛富將自己的大部分氟化工資產(chǎn)出售給華誼集團(tuán)。第二步完成后，第三步，公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)施，控股股東上海華誼通過公開征集受讓方的方式擬將三愛富20%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給央企中國文發(fā)，后者將成為上市公司新的控股股東，公司的實(shí)際控制人由上海國資委改為國務(wù)院國資委。值得注意的是，方案強(qiáng)調(diào)，如果第二步的資產(chǎn)重組做不成，那么股權(quán)轉(zhuǎn)讓也就不干了。

　　由于公司購買的奧威亞和東方聞道都屬于第三方資產(chǎn)，與新東家文發(fā)集團(tuán)無關(guān)，因此，這一方案不構(gòu)成重組上市，不需要證監(jiān)會(huì)的審批。于是，三愛富就成了重要的案例，在這個(gè)重組中，實(shí)際控制人發(fā)生了變化，主營業(yè)務(wù)也發(fā)生了徹底轉(zhuǎn)變，但是卻不用提交證監(jiān)會(huì)。所以，有的人將其稱之為金融創(chuàng)新，有的人將其稱之為規(guī)避監(jiān)管。

　　根據(jù)《重組管理辦法》第十三條的規(guī)定，上市公司自控制權(quán)發(fā)生變更之日起60個(gè)月內(nèi)，向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，導(dǎo)致上市公司購買的資產(chǎn)總額、營業(yè)收入、凈利潤、資產(chǎn)凈額、發(fā)行股份等超過100%比例的行為必須按借殼上市上報(bào)證監(jiān)會(huì)審核，而在此次重組方案中，中國文發(fā)集團(tuán)只持有了上海華誼轉(zhuǎn)讓的三愛富20%股權(quán)，成為公司的實(shí)際控制人，但并未在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中明確重組后是否進(jìn)行后續(xù)增持和是否進(jìn)行董事會(huì)改選。

　　這就留下了懸念，使得自己目前持股比例并未觸及證監(jiān)會(huì)下發(fā)的《上市公司收購管理辦法》第八十四條對(duì)“控制權(quán)”的規(guī)定：“有下列情形之一的，為擁有上市公司控制權(quán)：(一)投資者為上市公司持股50%以上的控股股東;(二)投資者可以實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)超過30%;(三)投資者通過實(shí)際支配上市公司股份表決權(quán)能夠決定公司董事會(huì)半數(shù)以上成員選任;(四)投資者依其可實(shí)際支配的上市公司股份表決權(quán)足以對(duì)公司股東大會(huì)的決議產(chǎn)生重大影響;(五)中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他情形”。

　　此次三愛富之所以規(guī)避借殼審批，三元重組的核心要素是引入第三方中國文發(fā)集團(tuán)，使得該新股東與收購的資產(chǎn)奧威亞、東方聞道并不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。那么，文發(fā)集團(tuán)作為一個(gè)類投資人的角色，并不直接獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為何愿意以46%高溢價(jià)投資一個(gè)出售主業(yè)的殼資源?對(duì)以上種種問題，上交所日前對(duì)三愛富下發(fā)問詢函，并拋出核心質(zhì)疑：上述各項(xiàng)交易是否構(gòu)成一攬子交易，是否存在刻意規(guī)避重組上市監(jiān)管。

　　針對(duì)上述三愛富主營業(yè)務(wù)和實(shí)際控制人均發(fā)生變更，卻不構(gòu)成重組上市的交易方案，該公司日前召開的重組說明會(huì)的提問環(huán)節(jié)，“本次重組方案能否通過審核”這一問題成為全場焦點(diǎn)，投服中心代表在重組說明會(huì)上率先提出：“如果將上述三個(gè)步驟割裂來看，每個(gè)步驟都沒有達(dá)到《重組管理辦法》中規(guī)定的重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，但是從披露的信息來看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更實(shí)際控制人是以資產(chǎn)購買與資產(chǎn)出售的成功為前提，各項(xiàng)交易可能構(gòu)成一攬子交易。由此，本次重組可能被認(rèn)定為重組上市而存在被否的風(fēng)險(xiǎn)�！�

　　中國文發(fā)董事長羅鈞介紹說，本次交易中，上海市國資委為了確保重組成功，維護(hù)上市公司經(jīng)營的穩(wěn)定和職工的穩(wěn)定，提出來要在重組實(shí)施以后再交割股權(quán)，重大資產(chǎn)重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓之間沒有必然聯(lián)系。公司相關(guān)法律人士表示，從法律上看，《重組管理辦法》第13條規(guī)定，構(gòu)成重組上市前提是向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，本次三愛富的重組方案不涉及向收購人及其關(guān)聯(lián)人購買資產(chǎn)，奧威亞和東方聞道這兩個(gè)標(biāo)的的股東追溯到最終均為自然人股東，與作為國有企業(yè)的中國文發(fā)不具有關(guān)聯(lián)關(guān)系和一致行動(dòng)關(guān)系，因此本次交易不構(gòu)成重組上市。

　　原大股東被指好處占盡

　　據(jù)證券市場紅周刊報(bào)道，在這次方案中，上海華誼以市場價(jià)溢價(jià)46%的價(jià)格轉(zhuǎn)讓20%三愛富的股權(quán)，不僅實(shí)現(xiàn)了原有資產(chǎn)保值，且20.26元的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)已經(jīng)接近去年7月定增融資時(shí)的定增價(jià)格23.08元。這一動(dòng)作基本解套了去年參與定增的那一批機(jī)構(gòu)投資人。

　　2015年三愛富在定增方案中明確表示，公司看好氟化工行業(yè)未來，選擇以23.08元的價(jià)格定增募資15億元投入氟化工相關(guān)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)性。然而在該定增計(jì)劃完成后，股災(zāi)的到來使得公司股價(jià)大幅下跌，參與定增的大股東上海華誼和參與配售的其它機(jī)構(gòu)投資者悉數(shù)被套。目前，除大股東持股仍在鎖定期外，其它機(jī)構(gòu)投資者于今年7月迎來定增股權(quán)解禁期的到來。也恰在此時(shí)，7月29日，中國文發(fā)集團(tuán)與上海華誼簽署了《附條件生效之股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，上海三愛富新材料股份有限公司89388381股非限售流通股以每股約20.26元/股，合計(jì)18.11億元轉(zhuǎn)讓給中國文發(fā)集團(tuán)。這個(gè)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格遭業(yè)內(nèi)一片質(zhì)疑聲，因?yàn)樵趺纯炊枷袷墙o參與2015年定增的機(jī)構(gòu)投資人一個(gè)交待。

　　當(dāng)然，對(duì)于有著央企背景的中國文發(fā)集團(tuán)，雖然此次股權(quán)收購價(jià)相較市場價(jià)被溢價(jià)了46%，但自己只用了18億元就成為控股三愛富20%股權(quán)的第一大股東，擁有了一家可以將自己資產(chǎn)裝入的上市公司平臺(tái)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化做大公司規(guī)模而言，相較IPO數(shù)年時(shí)間排隊(duì)及嚴(yán)格審核，本次股權(quán)投資其實(shí)是一筆非常合算的隱性借殼上市交易。

　　在本次重組中，雖然上海華誼轉(zhuǎn)讓出了20%的三愛富股權(quán)，就此失去了控制人地位，但對(duì)旗下仍有上市公司平臺(tái)的上海華誼集團(tuán)而言，其實(shí)自己依然是本次重組中最大的贏家。

　　在重組方案設(shè)計(jì)中，上海華誼以市場價(jià)溢價(jià)46%的價(jià)格轉(zhuǎn)讓了三愛富20%股權(quán)，不僅獲得了18億元現(xiàn)金，且在本次重組完成后，公司依然擁有三愛富11.6%、5184萬股股權(quán)，依然是三愛富的第二大股東。從二級(jí)市場表現(xiàn)來看，在20.26元股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)托底、且被收購標(biāo)的奧威亞一年內(nèi)將用8.5億元購買三愛富二級(jí)市場股票的保證下，11.6%的股權(quán)只會(huì)出現(xiàn)大幅增值而不是貶值。

　　與此同時(shí)，上海華誼還以22.43億元價(jià)格一舉拿下三愛富持有的“三愛富索爾維90%股權(quán)、常熟三愛富75%股權(quán)、三愛富中昊74%股權(quán)、內(nèi)蒙古萬豪69.9%股權(quán)、三愛富戈?duì)?0%股權(quán)、華誼財(cái)務(wù)公司6%股權(quán)及其他與氟化工類相關(guān)的部分資產(chǎn)”，要知道，此次三愛富擬出售資產(chǎn)在2015年末時(shí)就高達(dá)34.45億元，占該公司總資產(chǎn)45.7億元的75.38%，而在2016年5月31日時(shí)，該批資產(chǎn)卻僅被評(píng)估為22.43億元，相當(dāng)于打了個(gè)6.5折。與此同時(shí)，在這打折的資產(chǎn)中還包含了去年定增新投資已超過5億元的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資產(chǎn)。退一步來說，在上海華誼在目前氟化工行業(yè)正處在行業(yè)周期底部時(shí)買入三愛富核心資產(chǎn)，待到氟化工行業(yè)景氣回升后，其還可以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)名義進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值重估重新注入旗下上市公司，提升被注入公司質(zhì)地。由此來看，上海華誼此次資本運(yùn)作怎么看都是一筆極其劃算的買賣。

　　收購標(biāo)的上半年巨虧超3億元

　　據(jù)證券日?qǐng)?bào)報(bào)道，三愛富擬購買的奧威亞100%股權(quán)、東方聞道51%股權(quán)未經(jīng)審計(jì)的賬面凈資產(chǎn)分別約為1億元、0.26億元，采用收益法的預(yù)估值分別約為19億元和3.6億元，預(yù)估增值率分別高達(dá)1805.1%、1274.9%。

　　不僅增值率較高，奧威亞及東方聞道股東對(duì)于2016年至2018年度業(yè)績承諾也均大幅高于2015年度已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績。

　　根據(jù)交易對(duì)方承諾，2016年、2017年和2018年，奧威亞實(shí)現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于1.1億元、1.43億元、1.86億元。東方聞道實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于5000萬元、6100萬元、7300萬元。

　　而奧威亞在2014年、2015年凈利潤分別為3437.69萬元、7129.37萬元;截至2016年5月31日，奧威亞扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為3092.58萬元;東方聞道2014年、2015年，凈利潤分別為2147.71萬元、3157.57萬元，截至2016年5月31日，凈利潤為1862萬;值得一提的是，奧威亞前五個(gè)月凈利潤巨損3.7288億元。三愛富稱，2016年前5個(gè)月奧威亞確認(rèn)了超4億元的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用并計(jì)入管理費(fèi)用，導(dǎo)致奧威亞同期盈利為負(fù)，屬于非經(jīng)常性損益。

　　另一家收購對(duì)象東方聞道，則存在公司實(shí)際控制人與最大的業(yè)務(wù)合作方是同一控制人的問題。據(jù)悉，東方聞道提供的高中及初中全日制遠(yuǎn)程直播教學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)際上就是其給成都七中東方聞道網(wǎng)校提供運(yùn)營服務(wù);東方聞道目前的實(shí)際控制人王紅接同時(shí)擔(dān)任成都七中東方聞道網(wǎng)校法定代表人和實(shí)驗(yàn)小學(xué)東方聞道網(wǎng)校法定代表人和校長。

　　上交所在問詢函質(zhì)疑“東方聞道對(duì)于上述網(wǎng)校的開辦是否存在重大依賴，相關(guān)網(wǎng)絡(luò)教學(xué)服務(wù)費(fèi)用支付是否公允，是否存在上述網(wǎng)校在報(bào)告期內(nèi)向東方聞道輸送利益的行為”。

　　三愛富在公告中指出，本次重大資產(chǎn)重組與上述股份轉(zhuǎn)讓的交割先后順序?yàn)橹卮筚Y產(chǎn)購買交割、重大資產(chǎn)出售交割、股份轉(zhuǎn)讓交割。若重大資產(chǎn)購買、重大資產(chǎn)出售中任一事項(xiàng)未獲得所需的批準(zhǔn)或未成功實(shí)施，則該股份轉(zhuǎn)讓將不再實(shí)施。

　　如果購買在出售之前三愛富是否面臨巨大現(xiàn)金壓力考驗(yàn)?湊巧的是，三愛富2016年披露的現(xiàn)金流余額為6.89億元，剛好夠支付交易價(jià)款“首付”。

　　2016年9月份，三愛富披露對(duì)2015年定增的多項(xiàng)氟化工募投項(xiàng)目的投資規(guī)模進(jìn)行變更，將其中6.27億元募集資金變更為用于永久補(bǔ)充流動(dòng)資金。

　　至此，三愛富企圖規(guī)避證監(jiān)會(huì)重組審批的操作路徑圖已經(jīng)開始浮現(xiàn)全貌。這個(gè)看似“完美”、“面面俱到”的重組方案經(jīng)過層層精心安排設(shè)計(jì)，究竟能否成功，還需要放在陽光下接受檢驗(yàn)。上交所在上述問詢函中還要求三愛富召開媒體說明會(huì)并及時(shí)披露進(jìn)程。

　　此外，還有一個(gè)值得玩味的細(xì)節(jié)是，三愛富本次的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問為開源證券�！鞍凑者^往經(jīng)驗(yàn)，華誼集團(tuán)等上海國資領(lǐng)域的重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目幾乎都被海通證券這樣的大券商包攬，開源證券則只是一家中小券商�！庇袠I(yè)內(nèi)人士認(rèn)為大券商未擔(dān)任三愛富獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，也可見此次重組或存在“觸碰高壓線”等問題。

　　標(biāo)的被收購前員工突擊入股

　　值得一提的是，奧威亞在被收購前存在員工突擊入股的現(xiàn)象。就在重組停牌前三個(gè)月，奧威亞突擊實(shí)施了高達(dá)4億元的股權(quán)激勵(lì)。

　　證券日?qǐng)?bào)報(bào)道稱，2016年2月15日，奧威亞員工進(jìn)行增資并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。增加注冊(cè)資本1285萬元，其中：新增股東廣州叡科投資合伙企業(yè)(有限合伙)投資 2028萬元，增加注冊(cè)資本1014萬元;新增股東歐闖投資285萬元，增加注冊(cè)資本 142萬元;新增股東鄒穎思投資 257萬元，增加注冊(cè)資本128萬元。

　　緊接著，就在三愛富發(fā)布預(yù)案的前一個(gè)星期，9月22日，三愛富收購對(duì)象奧威亞進(jìn)行了第八次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，同意股東廣州叡科投資合伙企業(yè)(有限合伙)將其持有的 23.67%的注冊(cè)資本轉(zhuǎn)讓給新股東樟樹市�？仆顿Y管理中心(有限合伙)。預(yù)案稱睿科投資為奧威亞員工持股平臺(tái)，包含了姚世嫻在內(nèi)的27位自然人。

　　奧威亞2014年、2015年凈利潤分別為3437.69萬元、7129.37萬元;經(jīng)過此次股權(quán)激勵(lì)，截至2016年5月31日，奧威亞巨損3.7288億元。

　　某券商投行人士表示：以相對(duì)較低的價(jià)格實(shí)施員工持股計(jì)劃用于股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)的公允價(jià)值與股權(quán)激勵(lì)價(jià)格產(chǎn)生的差價(jià)應(yīng)當(dāng)計(jì)入管理費(fèi)用。然而，對(duì)被收購公司管理層突擊實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，確認(rèn)4億元的巨額管理費(fèi)用，導(dǎo)致前五個(gè)月巨幅虧損，如此大規(guī)模股權(quán)激勵(lì)缺乏合理性和必要性支持。

　　三愛富稱，由于超4億元的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用計(jì)入管理費(fèi)用，導(dǎo)致奧威亞同期盈利為負(fù)，該費(fèi)用屬于非經(jīng)常性損益，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為3092.58萬元。

　　對(duì)此，上交所則在問詢函中質(zhì)疑，奧威亞將這筆股權(quán)激勵(lì)作為非經(jīng)常性損益處理，在業(yè)績承諾中扣除是否合理，是否刻意規(guī)避業(yè)績承諾。

　　突擊入股完成后，三愛富此次22.6億元現(xiàn)金收購將催生一大批億萬富翁。

　　以奧威亞為例，重大資產(chǎn)購買的對(duì)象為姚世嫻、關(guān)本立、鐘子春、葉敘群、鐘師、歐闖、鄒穎思、姚峰英、樟樹市�？仆顿Y管理中心(有限合伙)。截至本預(yù)案出具之日，姚世嫻直接持有奧威亞 38.45%的注冊(cè)資本，同時(shí)通過�？仆顿Y間接持有奧威亞 7.72%的注冊(cè)資本，合計(jì)持有奧威亞 46.17%的注冊(cè)資本，為公司的控股股東。本次收購?fù)瓿珊�，姚世嫻將一躍成為身家8.77億元的超級(jí)大富豪。關(guān)本立、鐘子春和葉敘群資產(chǎn)也都將上億。而出售東方聞道51%股權(quán)獲得3.6億元交易對(duì)價(jià)則再度催生王紅接和許曉霞兩位億萬富翁，這兩位系夫妻關(guān)系。

　　在奧威亞股東名單中除了企業(yè)高管和核心骨干，亦有不少為創(chuàng)始人的親屬。

　　實(shí)際持有超過46%股份的姚世嫻為歐俊文配偶，根據(jù)公開資料，歐俊文為奧威亞創(chuàng)始人，曾多次以奧威亞總經(jīng)理身份對(duì)外接受媒體采訪。歐俊文于9月22日將38.45%的注冊(cè)資本轉(zhuǎn)讓給姚世嫻。葉敘群為歐俊杰的配偶，是普通職員，歐俊杰曾為歐俊文代持股份;姚峰英為姚世嫻的妹妹，系普通職員。因此，歐俊文家族共計(jì)持有奧威亞54.27%的股份，為控股大股東，本次收購順利完成后，將獲得超過10億元的股權(quán)現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

　　那么，對(duì)于股東套現(xiàn)是否有約束?重組預(yù)案表示：核心管理層至少在公司任職60個(gè)月。如果違約，需要向三愛富支付補(bǔ)償：股權(quán)交割日起任職期限不滿 12個(gè)月、已滿12個(gè)月不滿24個(gè)月、已滿24個(gè)月不滿36個(gè)月，已滿36個(gè)月不滿60個(gè)月，上述各方應(yīng)各自將其于本次交易中直接和/或間接已取的對(duì)價(jià)的 20%、15%、10%、5%作為賠償金返還給三愛富，應(yīng)首先以其自本次收購中取得的現(xiàn)金賠償，仍有不足的以其購買的三愛富股份賠償。

　　有不愿具名的業(yè)內(nèi)人士直言，相比上億元的巨額收益，一年內(nèi)股東套現(xiàn)走人只需支付20%的違約成本，著實(shí)太低。兩個(gè)國有企業(yè)之間買賣殼，左手倒右手，卻富了一批個(gè)人，難免讓人懷疑其中是否存在其他商業(yè)協(xié)議或者利益輸送。