郵儲(chǔ)銀行9月底登陸港股后，近日股價(jià)跌破發(fā)行價(jià)。曾任職某國(guó)際大型投行并參與過(guò)多起國(guó)企赴港IPO項(xiàng)目的劉宇（化名）表示，“很多赴港IPO的國(guó)企，特別是金融機(jī)構(gòu)上市之初都是這樣的走勢(shì)，在度過(guò)Green Shoe（綠鞋，即“穩(wěn)定上市股價(jià)機(jī)制”）的護(hù)航后，股價(jià)便快速下跌，這主要是當(dāng)初的發(fā)行價(jià)‘虛高’所致�！�

業(yè)內(nèi)人士指出，發(fā)行價(jià)“虛高”很大程度上源于市場(chǎng)估值和發(fā)行底線的背離。表面看，隨著國(guó)企赴港IPO引入基石投資者的比例不斷上升，后者被兄弟國(guó)企“包場(chǎng)”的現(xiàn)象較為普遍，造成市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制被扭曲。但更深層次的背景是，港股市場(chǎng)估值水平不高很大程度上影響到其融資能力，并對(duì)內(nèi)地國(guó)企依賴愈發(fā)嚴(yán)重。

發(fā)行價(jià)“虛高”

劉宇告訴中國(guó)證券報(bào)記者，發(fā)行價(jià)格“虛高”在赴港上市的國(guó)企銀行等金融機(jī)構(gòu)中表現(xiàn)尤其明顯。“按照國(guó)有資產(chǎn)保值增值的要求，股票發(fā)行的市凈率一般不低于1倍。但是，目前港股上市銀行二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)普遍在1倍市凈率以下，面臨著市場(chǎng)估值和發(fā)行底線背離的窘境。”

中國(guó)華融在去年10月赴港IPO時(shí)曾面臨這樣的兩難處境。一方面，同屬于四大資產(chǎn)管理資產(chǎn)公司并已率先登陸港股的中國(guó)信達(dá)當(dāng)時(shí)的市凈率只有0.9倍左右；另一方面，中國(guó)華融必須堅(jiān)守市凈率不能跌破1倍的IPO底線。最后，中國(guó)華融將發(fā)行價(jià)格定在3.03港元/股，正好保證市凈率不跌破1倍，最大程度上兼顧了原則性要求和市場(chǎng)的需求。

北京一大型券商投行部負(fù)責(zé)人張亮（化名）告訴中國(guó)證券報(bào)記者，除了銀行等金融機(jī)構(gòu)，大多數(shù)行業(yè)雖然沒有市凈率跌破1倍之虞，但這并不意味著很多赴港IPO的國(guó)企不會(huì)對(duì)市盈率等其他指標(biāo)有特殊的要求，這也經(jīng)常造成發(fā)行價(jià)“虛高”。“投行的傭金取決于發(fā)行規(guī)模，所以我們跟客戶的利益肯定是一致的，但如果客戶期望值太高，通常情況下我們會(huì)權(quán)衡市場(chǎng)的需求后盡可能地去修正這種預(yù)期。”

不過(guò)，近年來(lái)，隨著赴港IPO的國(guó)企比重不斷提升，投行對(duì)國(guó)企的依賴愈發(fā)嚴(yán)重，上述“諫諍”已經(jīng)越來(lái)越少見�！叭ツ晗愀蹔Z得全球IPO榜首的寶座，今年IPO又繼續(xù)領(lǐng)先全球，這主要?dú)w功于郵儲(chǔ)銀行、中國(guó)華融、光大證券、國(guó)銀租賃這樣的國(guó)企大單。這些國(guó)企也是各大投行拼命爭(zhēng)奪的對(duì)象，在這種情況下，誰(shuí)還會(huì)冒著丟掉生意的風(fēng)險(xiǎn)去天天規(guī)勸客戶呢？”張亮表示。

兄弟國(guó)企“包場(chǎng)”

劉宇表示，發(fā)行價(jià)“虛高”導(dǎo)致的直接結(jié)果就是市場(chǎng)不買賬，而為了實(shí)現(xiàn)足額認(rèn)購(gòu)，引進(jìn)“兄弟國(guó)企”作為基石投資者成為保證順利發(fā)行的關(guān)鍵。

據(jù)了解，基石投資者制度引入香港，目的在于避免投資者對(duì)于新上市的內(nèi)地國(guó)企不了解，通過(guò)引入機(jī)構(gòu)投資者、大型企業(yè)集團(tuán)、知名富豪或所屬企業(yè)作為基石投資者，來(lái)為市場(chǎng)注入信心。以2005年登陸港股的中國(guó)神華為例，其引入的基石投資者包括鄭裕彤的新世界發(fā)展、郭鶴年家族的嘉里建設(shè)、李兆基的恒基兆業(yè)、中信泰富和中國(guó)銀行，占到發(fā)行規(guī)模的17%。

近兩年來(lái)，國(guó)企在赴港IPO的過(guò)程中，基石投資者所占的比重越來(lái)越高，很多時(shí)候甚至高達(dá)70%以上。例如，郵儲(chǔ)銀行引入的基石投資者認(rèn)購(gòu)了76.77%的新股，光大證券引入的基石投資者認(rèn)購(gòu)了67.42%的新股，中國(guó)華融引入的基石投資者認(rèn)購(gòu)了67.7%的新股�！耙环矫�，引入基石投資者能夠保證發(fā)行的順利進(jìn)行，另一方面，基石投資者比例過(guò)高也會(huì)造成交投清淡，并導(dǎo)致股票缺乏流動(dòng)性�！眲⒂畋硎尽�

同時(shí)，基石投資者被兄弟國(guó)企“包場(chǎng)”的現(xiàn)象越來(lái)越普遍。以郵儲(chǔ)銀行的IPO為例，共有6家基石投資者認(rèn)購(gòu)，包括中國(guó)船舶重工集團(tuán)海外投資公司、上港集團(tuán)（香港）有限公司、海航集團(tuán)海外投資公司、國(guó)家電網(wǎng)海外投資有限公司、中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)有限公司、長(zhǎng)城環(huán)亞國(guó)際投資有限公司。

香港的投行格局也在漸漸發(fā)生變化。劉宇告訴中國(guó)證券報(bào)記者，現(xiàn)在香港市場(chǎng)上最吃香的投行已經(jīng)不是高盛、摩根士丹利、瑞銀等國(guó)際性大投行，而是很多叫做“X銀國(guó)際”的投行，“這樣的投行都具有中資銀行的背景，而他們有很多國(guó)企客戶，能把這些國(guó)企客戶作為基石投資者介紹給赴港IPO的國(guó)企。”

港股融資能力下降

業(yè)內(nèi)人士指出，發(fā)行價(jià)格“虛高”，基石投資者認(rèn)購(gòu)比例過(guò)高，兄弟國(guó)企“包場(chǎng)”越來(lái)越普遍，國(guó)企赴港IPO陷入這樣的怪圈，在一定程度上是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)機(jī)制、企業(yè)體制共同作用的結(jié)果。

“國(guó)企赴港IPO陷入怪圈一定程度上反映的也是港股融資能力的下降�！眲⒂畋硎�。前幾年紛紛赴港IPO的城商行近期陸續(xù)宣布回歸A股就是明證，有報(bào)道稱，目前在港上市的地方銀行共有9家，分別為8家城商行和1家農(nóng)商行，除了于今年3月末在港上市的天津銀行在是否回歸A股IPO動(dòng)向上仍按兵不動(dòng)外，其他銀行均已全部宣布將回歸A股上市。

張亮介紹，統(tǒng)計(jì)顯示，2015年香港IPO融資額達(dá)2603億港元，居全球第一。2016年至今，香港IPO融資額繼續(xù)領(lǐng)跑全球。不過(guò)，香港IPO對(duì)內(nèi)地國(guó)企的依賴愈發(fā)嚴(yán)重。以內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)為例，2016年至今，內(nèi)地就有8家金融機(jī)構(gòu)赴港IPO，共計(jì)融資1103.45億港元�！叭绻�剔除國(guó)企，剔除國(guó)企中的基石投資者，香港市場(chǎng)的實(shí)際融資能力很可能是下降的�！睆埩帘硎�。

劉宇指出，港股IPO對(duì)內(nèi)地國(guó)企依賴的加劇很大程度上是因?yàn)闆]有跟上內(nèi)地經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的步伐，“港股傳統(tǒng)上就是以金融、地產(chǎn)、消費(fèi)為強(qiáng)項(xiàng)，所以，20世紀(jì)最后十年和21世紀(jì)頭十年內(nèi)地經(jīng)濟(jì)快速崛起的那些年也是港股大發(fā)展的時(shí)期。但是，最近幾年，港股的發(fā)展卻沒有跟上內(nèi)地經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的步伐，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)的吸引力越來(lái)越差，對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的內(nèi)地國(guó)企的依賴卻在不斷加強(qiáng)，港股的多元性在不斷喪失�！�