“最近一年房企的發(fā)債金額已超過之前10年的總額。尤其是公司債，2013年才5億元，2015年已飆升到4000多億元，今年前9月又到了7000多億元！”一位地產(chǎn)界人士談及今年樓市及土地市場火爆時如此感慨。

物極必反。房地產(chǎn)公司融資金額在近期創(chuàng)出天量之后，政策收緊的信號陸續(xù)而來：從A股房企定增“瘦身”，到上交所“優(yōu)化”房企公司債審核標準，再到上海市明令禁止銀行貸款、信托等五類資金進入土地市場，都折射出相關(guān)部門已經(jīng)意識到迅猛膨脹的房企融資不能再任由其恣意發(fā)展。

道高一尺，魔高一丈。上證報采訪獲悉，地方性的限制措施其實很難阻擋信托等資金，一些企業(yè)以“明股暗債”模式即可輕松繞道流向土地市場。由于一些資金經(jīng)過騰挪繞道之后，橫跨多個監(jiān)管部門，從而形成了監(jiān)管空隙，因此需多部門“協(xié)同作戰(zhàn)”才能降龍伏魔。

公司債井噴

在目前所有的房企融資方式中，門檻較低的公司債是大小房企最青睞的。

據(jù)上證報統(tǒng)計，2015年1月至2016年9月，公司債約占到房企債務(wù)融資總額的76%。2013年、2014年，公司債規(guī)模分別為5.15億元和139.50億元，2015年則開啟井噴模式，驟升到4122億元，今年前9個月再創(chuàng)歷史新高，達到7481.04億元。

“2015年前發(fā)公司債需要看中央對房地產(chǎn)的調(diào)控政策，因此發(fā)債規(guī)模不大�！庇兄�情人如此表示。

去年是個重要的分水嶺。根據(jù)2015年1月發(fā)布的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，非上市公司也可以發(fā)行，而且，對募集資金用途無明確的項目限制，可根據(jù)實際情況靈活調(diào)用。

某上市房企董秘告訴上證報記者，不限制募集資金用途是房企最看重的，雖然募集說明書上寫的用途大多是用于償還借款、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)和補充流動資金，但資金到賬后，內(nèi)部調(diào)整一下，就可以挪用去買地。

低利率、發(fā)行快，也是房企樂于發(fā)債的一個重要原因。保利地產(chǎn)去年發(fā)行過票面利率3.4%的公司債，今年初發(fā)行的5年期公司債，票面利率僅為2.95%。中海地產(chǎn)今年8月發(fā)行的公司債，票面利率也只有3.10%。

“可以說，房企發(fā)債大行其道，與今年地王頻出不無關(guān)系�！币晃坏禺a(chǎn)界人士如此表示。

2015年至今土地擴張中，參與過地王項目的企業(yè)都發(fā)行了一定規(guī)模的公司債。比如：制造多宗地王的信達地產(chǎn)，今年5月24日和8月12日發(fā)債累計融資60億元，8月23日計劃再發(fā)債不超過110億元。

值得進一步追問的是，如此龐大的公司債認購規(guī)模，其背后的“金主”是誰？

“交易所對發(fā)公司債只做形式審核，主要看發(fā)行人的合規(guī)性，至于是誰認購，交易所是不管的�！庇薪咏�監(jiān)管層的人士如此表示。

上證報梳理發(fā)現(xiàn)，公司債的購買者中，有相當部分是銀行理財產(chǎn)品及保險資金。從整個銀行理財資金的投向行業(yè)來看，房地產(chǎn)配置比例在逐步上升，尤其是去年以來爆發(fā)的公司債，使得理財資金大量投資了房企發(fā)行的債券，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)配比大幅提升。

定增火爆

與公司債的7000億元規(guī)模相比，房企定增融資則稍顯遜色。但是此類融資在最近兩年擴容幅度也是相當驚人。

2010年至2013年，由于國家對房地產(chǎn)進行嚴厲調(diào)控，定增、公司債等房企融資通道幾乎被堵死，2013年定增募資總額僅為30.82億元。2014年下半年，隨著政策的調(diào)整，房企再融資開閘，定增市場迅速火爆，當年募資總額就達400.53億元，2015年飆升至1985.55億元。今年前9月，共有中洲控股、泰禾集團、中弘股份、中糧地產(chǎn)等41家房企推出了定增預(yù)案，募資總額高達3116.71億元。

在熱點城市頻繁高價拿地的泰禾集團，繼去年定增融資39.28億元之后，今年再度發(fā)布定增預(yù)案，計劃募資70億元，投入4個地產(chǎn)項目。陽光城則連續(xù)三年實施定增，2014年募資25.3億元，2015年募資44.5億元，今年9月擬定增募資約70億元，投向7個地產(chǎn)項目。

而參與房企定增的，大多是基金、信托產(chǎn)品及保險資金。比如：保利地產(chǎn)的90億元融資，4名認購者中，除大股東保利集團外，泰康人壽認購了60億元，珠江人壽和個人投資者張遠捷各認購10億元。大名城的48億元定增，由招商財富資管、金元順安基金、鵬華資管、金鷹基金、鵬華基金包攬。

“信托產(chǎn)品通過參與房企定增方式曲線給房企輸血，很值得警惕。目前證監(jiān)會已經(jīng)不允許房企定增募資投入土地市場�！庇惺袌鋈耸咳绱吮硎荆骸斑@股暗流算是比較好堵住的。”

理財暗流

更加值得關(guān)注的是，億萬級別的銀行理財產(chǎn)品也通過各種渠道流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。

根據(jù)中債登披露的數(shù)據(jù)，2016年上半年，累計有18.99萬億元的理財資金通過配置債券、非標資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)等方式投向了實體經(jīng)濟，其中，投向房地產(chǎn)行業(yè)的理財資金占比13.06%，規(guī)模占比從去年的第三升至第二，共計有2.09萬億元。

盡管受政策限制，銀行理財資金不能直接投資于房地產(chǎn)項目，但在“高收益”、“相對穩(wěn)定”等利益誘惑下，銀行理財資金還是通過信托、資管計劃等方式繞道進入房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)。

其中，資管計劃是主要方式。華南某券商資管部負責人告訴記者，一家城商行最近剛通過他們開發(fā)的一款資管產(chǎn)品，將5億元的理財資金放給了某大型房企西安項目部，這款產(chǎn)品是帶杠桿的，比例為2：1，銀行做優(yōu)先，收益率為7.2%。

通過信托發(fā)放貸款則是另一種方式。據(jù)中信建設(shè)證券分析師陳慎介紹，一般流程是理財資金認購信托產(chǎn)品，后通過信托產(chǎn)品設(shè)立的SPV給項目公司發(fā)放信托貸款或委托貸款，到期后由開發(fā)商或關(guān)聯(lián)方償還本金及利息，實現(xiàn)退出，一般在項目還未取得“四證之前”就發(fā)放，即所謂夾層貸款。

明股實債

和以往融資方式不同，這一輪房企融資的花樣特別繁多，有的是以金融產(chǎn)品創(chuàng)新的面孔出現(xiàn)。

一些房企在拿地環(huán)節(jié)就開始引入杠桿資金，在土地競拍環(huán)節(jié)引入夾層融資。據(jù)陳慎介紹，一般模式為，基金和房企共同成立競拍主體SPV，其中基金占據(jù)絕對控制權(quán)，基金以委托貸款的方式提供資金，資金來源中優(yōu)先級包括資管計劃、信托計劃、有限合伙等綜合形式。

拍地成功后，房企業(yè)償付委托貸款本息，并受讓對應(yīng)基金的股權(quán)。而一旦房企發(fā)生違約，基金有權(quán)進行處置。

更為隱秘且高妙的繞道模式是明股實債模式。比如：某房企需要融資50億元去拿地。該房企可以先成立項目公司，注冊資本500萬元，然后信托方以50億元信托產(chǎn)品資金通過增資擴股的方式入主項目公司。如此一繞，負責拿地的項目公司就獲得了這筆50億元資金。按雙方簽署的協(xié)議，如果項目順利，信托資金就可與房企按一定比例分享項目利潤，如果項目盈利不達預(yù)期，信托方可獲得不低于7%的年回報率。

“這本質(zhì)上就是明股實債模式。他巧妙地規(guī)避了諸如上海出臺的禁止信托資金進入土地市場的規(guī)定�！庇行磐薪缛耸咳绱吮硎�，據(jù)悉在房地產(chǎn)界，如法炮制者眾多。

此外，2015年以來，物業(yè)費資產(chǎn)證券化產(chǎn)品越來越多。金科集團的委托貸款債權(quán)的資產(chǎn)證券化，其還款來源為金科物業(yè)旗下運營管理的68個物業(yè)的物業(yè)服務(wù)費收入。綠城、碧桂園等公司也在著手進行物業(yè)費資產(chǎn)證券化。

風險幾何

由于過度融資和濫用杠桿，一些房企原本就處在高位的財務(wù)風險漸漸隱現(xiàn)。

2016年上半年，滬深兩市137家上市房企負債合計超過4.33萬億元，同比增幅達24%，其中，萬科、綠地控股、保利地產(chǎn)、華夏幸福、招商蛇口、首開股份和泛�？毓傻呢搨�均超過1000億元，在剔除預(yù)收款項后，分別為2958億元、4027.68億元、1592.86億元、950.13億元、985.39億元、937.79億元和1099.72億元。

如果細化看待凈負債率（（有息負債-貨幣資金）/所有者權(quán)益），今年上半年，凈負債率超過50%的共有96家，超過70%的共有44家，其中，ST珠江最高，為126.71%，魯商置業(yè)、天津松江分別為91.63%和89.88%。

業(yè)內(nèi)人士表示，房企高比例舉債的目的一是拿地，二是償還舊債，由于房地產(chǎn)開發(fā)有3年左右的周期，一旦房產(chǎn)銷售不理想就會導(dǎo)致回款困難，釀發(fā)償付危機。

雖然上半年一、二線城市樓市火爆，千億規(guī)模的房企數(shù)量不斷上升，但是利潤的增幅卻遠低于營收，部分房企甚至出現(xiàn)虧損。數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，120家房企的凈利潤率只有8.1%，低于2015年同期的9.8%。

如果融資收緊，融資成本就會增加，房企回款壓力將加大，一旦無法按時償還債務(wù)，就會引發(fā)信用違約事件，而隨之面臨評級基構(gòu)下調(diào)評級，房企可能進入借錢愈加困難的惡性循環(huán)，不排除資金鏈條斷裂引爆風險。

而一些通過杠桿融資拿地的房企潛在的風險更大。一旦房企違約，基金有權(quán)處置SPV的債權(quán)和競得土地，并從房企繳納的B級資金中扣除費用和罰金。

接近上交所的人士表示，隨著近期房地產(chǎn)調(diào)控政策密集出臺，交易所對房企發(fā)行公司債的風控亦在加強，好企業(yè)好項目依然會快審，但是質(zhì)地較差者就會被要求加強信息披露，甚至要求縮減發(fā)債規(guī)模。

“現(xiàn)在發(fā)債難了。沒以前快了，規(guī)模也在縮減�！币晃簧鲜蟹科蠖�秘日前如此對記者表示。

政策趨嚴

房企負債規(guī)模急劇攀升，潛在風險不斷累積，已經(jīng)引起監(jiān)管部門的注意。

多位業(yè)內(nèi)人士告訴記者，隨著一些城市樓市調(diào)控政策越來越嚴，有關(guān)部門對房企的融資正在慢慢收緊。以往作為房企定增標配選項的“償還銀行貸款”、“補充流動資金”，最近幾個月頻頻遭到證監(jiān)會詳細追問，世茂股份等公司直接被否，更多的則取消了“償還銀行貸款”、“補充流動資金”。

9月30日，中糧地產(chǎn)公告稱，對定增募投資項目進行調(diào)整，募集資金總額上限由49.98億元下調(diào)為39.11億元，募投項目由6個變?yōu)?個，取消償還銀行貸款10.26億元，中糧紫云項目由14億元壓縮為約13.40億元。

在中糧地產(chǎn)之前，泰禾集團、中洲控股和新城控股等公司已經(jīng)因類似原因調(diào)整定增方案，將募資規(guī)模下調(diào)。多家房企向記者表示，調(diào)整定增方案是受到了房企再融資收緊的影響，而募集資金只能用于房地產(chǎn)建設(shè)，不能用于拿地和償還銀行貸款。

除了約束定增項目，融資比例最大的公司債也被重點關(guān)注，并有進一步收緊之勢。

華發(fā)股份8月23日公告，非公開發(fā)行的公司債券本金總額從原來的不超過50億元（含50億元）調(diào)減至不超過20億元（含20億元）。業(yè)內(nèi)人士認為，華發(fā)股份下調(diào)發(fā)債規(guī)模，是在監(jiān)管政策趨緊的情況下不得已的選擇。

據(jù)了解，上海證券交易所正在為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行公司債設(shè)立準入門檻。根據(jù)初步方案，發(fā)債主體評級須達到AA級及以上，且滿足其他四類條件的其中之一。此外，發(fā)債房企還將實行分類管理，正常類、關(guān)注類可正常發(fā)行，風險類企業(yè)發(fā)債將受限。

“交易所調(diào)整房企公司債審核標準，基本上是開始限制房地產(chǎn)融資的一個信號�！睒I(yè)內(nèi)人士認為，公司債一旦收緊，將會加劇房企資金壓力，一些小型房企可能會破產(chǎn)。

另外，有關(guān)部門對創(chuàng)新融資渠道的管控也在加強，尤其是對房企拿地環(huán)節(jié)的配資行為進行限制。一位銀行人士告訴記者，目前房企融資拿地，主要通過銀行理財資金注入資管計劃，但是銀行理財新規(guī)(意見征求中)出來后，就只能對接信托計劃了。

“盡管有些大膽的資金通過明股實債模式規(guī)避上述做法，但這至少可看出政府部門已經(jīng)意識到這類資金流入土地市場的危險性并加以警惕�！庇惺袌鋈耸咳绱吮硎�，他認為，若要有效控制前文所述五類資金流入土地市場，還需多個監(jiān)管部門聯(lián)手行動，協(xié)同作戰(zhàn)才能降龍伏魔。

《道德經(jīng)》云：飄風不終朝，驟雨不終日。在房地產(chǎn)去庫存這一特定時段釋放的房企天量融資，又豈能長久狂野？