兩年前，新三板全面實(shí)行做市制度，近百家券商參與，為上千家掛牌公司提供做市服務(wù)，做市成交由此成了新三板市場(chǎng)中最受關(guān)注的交易模式之一。

　　不過，現(xiàn)在看來(lái)新三板做市并未取得預(yù)想的效果。一個(gè)不容回避的現(xiàn)實(shí)是，做市公司與非做市公司相比，并沒有表現(xiàn)出太大的優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是換手率還是估值，兩者都差不了太多。以致最近一些在新三板的掛牌公司要求退出做市成交的模式，重返以前的協(xié)議成交模式。同時(shí)，券商作為目前唯一可以參與做市的機(jī)構(gòu)，也面臨缺乏盈利模式的問題。在前幾年的行情下，券商還勉強(qiáng)可以支撐，到了今年此項(xiàng)業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)大面積虧損。

　　日前，作為今年新三板市場(chǎng)的一項(xiàng)重要改革措施，管理層制定了有關(guān)私募基金參與新三板做市的制度。這樣一來(lái)，在完成了各項(xiàng)準(zhǔn)備及審核以后，私募基金將成為繼券商之后的第二類做市機(jī)構(gòu)。在前些天的新三板發(fā)展戰(zhàn)略高層論壇上，全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)明確表態(tài)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正在研究圍繞市場(chǎng)分層的差異化安排，私募參與做市將很快推出。對(duì)這樣的舉措，市場(chǎng)各方是歡迎的。引入其他機(jī)構(gòu)投資者以增加新三板做市商的類型，在做市商制度還處于起步時(shí)期就已被提了出來(lái)，現(xiàn)在能予以落實(shí)，無(wú)論對(duì)相關(guān)制度的完善，還是推動(dòng)新三板的發(fā)展，都被寄予了厚望。

　　但問題也隨之而來(lái)。從目前公布的相關(guān)制度設(shè)計(jì)來(lái)看，對(duì)私募基金獲得做市商資格，設(shè)置了很高的門檻，絕大多數(shù)私募基金可能因?yàn)檫@個(gè)或者那個(gè)原因被拒之門外。依據(jù)這個(gè)門檻，近期內(nèi)能有幸成為新三板做市商的私募基金，數(shù)量恐怕不會(huì)超過10家。在如此大的市場(chǎng)中，就放進(jìn)去這么幾條“鯰魚”，合格的私募做市機(jī)構(gòu)數(shù)量不夠，可以說是杯水車薪。

　　更進(jìn)一步說，在筆者看來(lái)，這兩年來(lái)新三板做市制度之所以沒有取得令人滿意的成果，最主要的原因還不是做市商構(gòu)成的過于單一，而且沒有切實(shí)可行的盈利模式。特別在行情走弱的背景下，做市商根本無(wú)力在合理的位置支撐股價(jià)，操作上只能是非理性循環(huán)。而就做市商的基本職能來(lái)說，要維護(hù)相關(guān)公司股份的流動(dòng)性，又受制于各方面的因素，偏偏新三板市場(chǎng)缺乏很好的流動(dòng)性，因此，一方面做市商操作壓力極大，另一方面又力不從心，難以達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。現(xiàn)在，開放私募基金做市，由于私募基金沒有券商的背景，在提高所交易品種的流動(dòng)性上就不如券商有更多的利益訴求，至于說在做市過程中實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)與維護(hù)，也許私募基金會(huì)因?yàn)槠錄Q策與操作手段的更加靈活而顯示出某種優(yōu)勢(shì)，但相對(duì)于目前十分清淡的成交量，這種優(yōu)勢(shì)究竟能否得到有效發(fā)揮，就不能不打個(gè)問號(hào)了。

　　不管怎么說，引入私募基金成為新三板的做市商是必要的，但這種引入，不能僅僅著眼于簡(jiǎn)單的數(shù)量上的擴(kuò)張，而要在發(fā)揮券商以及私募基金各自長(zhǎng)項(xiàng)的基礎(chǔ)上，有針對(duì)性地解決當(dāng)前新三板做市中所存在的問題。就新三板市場(chǎng)而言，解決流動(dòng)性是個(gè)很迫切的任務(wù)，私募基金參與做市，也需要以相應(yīng)的流動(dòng)性為基礎(chǔ)，否則也就難以真正施展其能耐。（作者系申萬(wàn)宏源證券研究所市場(chǎng)研究總監(jiān)）