新三板自2014年8月24日引入做市轉(zhuǎn)讓制度已有兩年時間。數(shù)據(jù)顯示，目前近90家做市商為1627家新三板掛牌公司提供做市服務(wù)。

　　業(yè)內(nèi)人士指出，兩年來新三板做市機(jī)制日趨完善。但做市商制度仍處于探索階段，未來尚存較大改進(jìn)空間。今年以來，依法、全面、從嚴(yán)監(jiān)管理念不斷落實(shí)。在此背景下，機(jī)構(gòu)人士判斷，針對做市商制度的改革或提速，做市商擴(kuò)圍的時間窗口臨近，配套大宗交易制度有待建立，而“混合做市商模式”有望成為新三板交易制度的新嘗試。

　　合理定價(jià)成難點(diǎn)

　　新三板做市商制度自2014年8月24日實(shí)施以來，在增強(qiáng)股份流動性、促進(jìn)合理定價(jià)、發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)企業(yè)等諸多方面發(fā)揮了重要作用，越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)選擇將交易方式轉(zhuǎn)為做市轉(zhuǎn)讓。根據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司最新提供的數(shù)據(jù)，截至2016年8月23日，新三板掛牌公司家數(shù)達(dá)到8820家，其中做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)家數(shù)為1627家，占比超過18%。

　　武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新表示，做市商制度大大提升了新三板的流動性，對掛牌企業(yè)在估值方面起到了正確的引導(dǎo)作用，同時也維護(hù)了股票價(jià)格的穩(wěn)定，提升了投資活動安全性。全國股轉(zhuǎn)公司最新數(shù)據(jù)顯示，今年8月23日，做市企業(yè)成交金額達(dá)4.3億元，在新三板全部掛牌公司6.2億元的成交金額中占比高達(dá)70%。

　　券商人士注意到，隨著掛牌公司的增多，做市企業(yè)的比例反而出現(xiàn)明顯下降。“與此前不少掛牌公司期待做市不同，由于對相關(guān)制度不完善有所顧忌，部分企業(yè)更愿選擇協(xié)議方式進(jìn)行交易�！眹�都證券相關(guān)人士表示，一方面，目前做市商數(shù)量和資金無法滿足新三板市場快速增長的需求;另一方面，做市轉(zhuǎn)讓與協(xié)議轉(zhuǎn)讓在估值上存在明顯差別，導(dǎo)致兩種轉(zhuǎn)讓方式的定增價(jià)格差別較大，使部分企業(yè)對做市的定價(jià)和估值心存疑慮。

　　估值問題以及由此帶來的新三板合理定價(jià)問題已經(jīng)成為懸在做市商制度頭頂?shù)摹斑_(dá)摩克利斯之劍”。銀河證券首席策略師、宏觀策略與新三板研究部經(jīng)理孫建波表示，當(dāng)前做市商的持續(xù)性較差，經(jīng)過近兩年的做市，在做市期間謀求高價(jià)退出的心態(tài)較嚴(yán)重。由于部分新三板掛牌公司不規(guī)范，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下，做市商面臨較大業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，盈利能力較弱。

　　導(dǎo)致此問題的深層次原因與做市商資金規(guī)模密切相關(guān)。北京新鼎榮盛資本管理有限公司董事長兼總經(jīng)理張馳認(rèn)為，目前做市商制度存在的主要問題是資金有限以及由此導(dǎo)致的短期投資。“做市商大多是拿自有資金做市，規(guī)模非常有限，小的券商做市資金只有2-3億。券商需要資金快速周轉(zhuǎn)，以便給更多企業(yè)做市。因此，做市商參與的定增，從本質(zhì)上講并不是一種中長期投資行為，而是一種建倉后的交易行為。做市商不會長期持有企業(yè)股票，賣出動力比較大，有一定的賺錢機(jī)會做市商就會賣出。即便做市商非常看好的股票，明知價(jià)格處于估值洼地，但因?yàn)橘Y金限制，也只能賣出。做市商對單只股票的做市資金有限，多的有上千萬，少的則只有三五百萬。同時，根據(jù)做市交易規(guī)則，有人按照做市價(jià)格賣出，做市商就必須買入。這帶來的結(jié)果是，即使是非常優(yōu)質(zhì)的股票，如果有早期投資人大額賣出，做市商卻因資金有限無法全部承接，只能一點(diǎn)點(diǎn)向下報(bào)價(jià)逐步承接。往往越是投資人多的股票，只要啟動做市，股價(jià)越是下滑的厲害。不少公司股價(jià)跌破了做市商成本價(jià)，也令做市商虧損。”

　　亟待引入活水

　　張馳指出，作為市場中最活躍的機(jī)構(gòu)，券商的自有資金可以賺錢的地方很多。因此，愿意重倉新三板的做市商其實(shí)不多�！澳壳笆袌鲋凶鍪猩套鍪械馁Y金不是太多，而這些資金又分散在1623家做市企業(yè)。這也就不難理解為什么做市商也大喊做市虧本，傷不起。一旦早期股東賣出股票，就只能賣給做市商，加上買盤不足，導(dǎo)致不少做市商虧本、做市指數(shù)持續(xù)下跌的尷尬局面�！�

　　8月23日，三板做市指數(shù)報(bào)收于1086點(diǎn)，相比2015年11月1586點(diǎn)的高位已經(jīng)跌去三成，且近半年來基本處于持續(xù)下跌通道，沒有像樣的反彈。

　　一些做市商向中國證券報(bào)記者表示：“一方面做市資金太少，另一方面新三板私募投資的資金太大，二者極其不對等，導(dǎo)致做市商資金無法承接私募對新三板投資后賣出的需求�！�

　　做市商數(shù)量不足以及由此帶來的做市券商定位存在偏差等問題已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)關(guān)注的焦點(diǎn)。孫建波指出，做市商數(shù)量不足導(dǎo)致市場行為異化，做市商變成套利投資商。同時，做市商的定位應(yīng)該是活躍交易，其收益更多地應(yīng)該來自活躍交易，而非投資收益。

　　上海鼎鋒資產(chǎn)總經(jīng)理助理李清泉指出，做市商從新三板公司以一定折價(jià)拿到股票，本意是為市場提供流動性，但券商有內(nèi)部盈利考核的壓力，提供流動性的隱含前提是券商不能虧錢。在去年市場流動性好的情況下，做市商通過低價(jià)買入高價(jià)賣出就能兌現(xiàn)收益，但現(xiàn)在做市商無法以較高的價(jià)格賣掉、賺取差價(jià)。做市需要占用券商的資本金，資本金每年有收益性考核，如此導(dǎo)致券商寧可不賣、不提供流動性，也不能虧損。由于市場交投不活躍，做市商進(jìn)行買賣都非常謹(jǐn)慎，從而進(jìn)入惡性循環(huán)，這實(shí)際上限制了做市交易對整個新三板流動性提升功能的發(fā)揮。

　　根據(jù)全國股轉(zhuǎn)公司此前的表態(tài)，新三板投資門檻降低在年內(nèi)成行基本無望。這意味著，依靠個人投資者增量資金進(jìn)場“托盤”的路徑并未打通。但全國股轉(zhuǎn)公司日前透露，新三板做市商擴(kuò)圍政策有望落地，基金公司子公司、期貨公司子公司、私募基金等非券商機(jī)構(gòu)參與推薦掛牌、股票做市的政策有望推出。這意味著引入市場流動性“活水”，形成競爭性做市格局的改革窗口正在臨近。

　　張馳認(rèn)為，目前需要做的是盡快引入新的做市商，同時增加存量做市商的做市資金量。“我覺得，可以考慮讓做市商發(fā)一些做市基金，從而解決承接賣盤能力的問題。同時引入更多中長期資金入市�！�

　　多維度完善制度

　　多位業(yè)內(nèi)人士指出，新三板做市商擴(kuò)容有望成為解決問題的“敲門磚”，但絕非解決問題的治本之策。要解決目前做市商制度存在的諸多困境，還需要從競合關(guān)系、交易制度等多方面入手。

　　全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)監(jiān)事長鄧映翎指出，現(xiàn)有做市商制度最大功能是提供了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，但現(xiàn)有做市商是傳統(tǒng)的做市商�！艾F(xiàn)行制度下，券商作為做市商且規(guī)定只能用自有資金做市，做市資金有限，券商持有的做市股票也有限。同時，傳統(tǒng)做市商制度下，投資者之間不可以相互買賣，形成了壟斷性交易。缺少競爭性、難以形成股票交易的最優(yōu)價(jià)格、壟斷性券商做市使其動力不足，上述原因?qū)е伦鍪猩讨贫认陆灰琢刻幱诘臀�。因此，只有在競爭制度下，才有助于提升交易量和引入更多機(jī)構(gòu)�！�

　　以民生證券研究院副院長管清友為代表的研究團(tuán)隊(duì)提出了“混合交易制度”的建議：“從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，競價(jià)制度的優(yōu)點(diǎn)是透明度高，市場信息傳遞速度快，運(yùn)行的費(fèi)用較低。缺點(diǎn)也較明顯，即處理大額買賣盤的能力較弱，在大額買賣盤下成交價(jià)格可能產(chǎn)生劇烈波動。與此同時，某些不活躍的股票成交量可能持續(xù)萎縮。而做市商制度的優(yōu)點(diǎn)彌補(bǔ)了競價(jià)制度的缺點(diǎn)，成交及時，矯正了買賣指令不均衡的現(xiàn)象，從而抑制了股價(jià)的操縱，穩(wěn)定市場價(jià)格。但其缺點(diǎn)也較明顯，交易過程缺乏透明度，增加了投資者獲取分析信息的負(fù)擔(dān)，也增加了監(jiān)管成本，做市商的角色異化。只有混合交易制度有望結(jié)合兩者的優(yōu)點(diǎn)，但偏向競價(jià)制度多一些，還是偏向做市商制度多一些，需要根據(jù)市場目標(biāo)和市場微觀結(jié)構(gòu)來確定。”

　　有券商人士指出，新三板是一級半市場，是掛牌市場而不是IPO市場，所以只需給予適當(dāng)?shù)牧鲃有�。新三板�?yīng)該通過制度上的優(yōu)化，不斷吸引有辨識能力的、能夠進(jìn)行長期投資的投資者入場。制度的設(shè)計(jì)，不應(yīng)該圍繞為市場提供流動性這件事，而是應(yīng)該集中在好企業(yè)有沒有來，和有能力的投資者有沒有來。具體到當(dāng)前新三板的困難，需要市場各方積極去解決。一方面，制度建設(shè)需在流動性方面做更多努力;另一方面，需要中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間充分理解和溝通，及早謀劃解決方案。

　　“做市制度推出只有兩年時間，仍然處于初期探索階段，未來肯定需要進(jìn)行改進(jìn)完善。”暖流資產(chǎn)投資總監(jiān)魯強(qiáng)表示。從做市商制度的完善路徑來看，除了逐步擴(kuò)大做市商范圍，逐步向更多機(jī)構(gòu)開放做市商資格，以提高股權(quán)的分散度，提升流動性水平之外，還應(yīng)該在避免大筆交易對做市交易價(jià)格形成沖擊等方面作出制度安排。此外，與做市交易制度相匹配的監(jiān)管制度也應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善。