連續(xù)9次降息降準(zhǔn) 央行貨幣政策“效果有限”？

短短11個(gè)月，中國(guó)人民銀行7次揮起降準(zhǔn)降息的調(diào)控工具，其中兩次降準(zhǔn)、兩次降息、3次“雙降”。如果再算上去年底的兩次降準(zhǔn)，央行在不足一年時(shí)間內(nèi)釋放流動(dòng)性的頻次達(dá)到了9次之多。

寬松、適度寬松、穩(wěn)健、適度從緊、從緊……對(duì)市場(chǎng)而言，央行對(duì)貨幣政策的描述頗有些感性，幾乎沒(méi)人能夠說(shuō)清“由松及緊”每一檔所對(duì)應(yīng)貨幣量的準(zhǔn)確邊界。

如此這般注入流動(dòng)性后，炒股的牽掛股票是不是漲，買房的關(guān)心房?jī)r(jià)會(huì)不會(huì)跌，存銀行的也想知道存款能不能跑贏通脹，搞實(shí)業(yè)的更想了解辦貸款有沒(méi)有可能容易些……接下去貨幣政策如何演繹，左右著每個(gè)人的“錢袋子”。

刺激投資和消費(fèi)，改變公眾預(yù)期

央行貨幣政策悄然“變調(diào)”是因?yàn)樵凇棒[錢荒”嗎？然而對(duì)比數(shù)據(jù)顯示，從中國(guó)當(dāng)下資金供給情況看顯然并不缺錢：1949年—2008年，銀行系統(tǒng)一共投出的信貸是30萬(wàn)億，而2009年—2014年銀行系統(tǒng)投出的信貸達(dá)到50萬(wàn)億。

“無(wú)論從M2占整個(gè)GDP的比重看，還是最近幾年貨幣投放量看，都是非常驚人的，僅僅2009年到2012年的貨幣量就超過(guò)了新中國(guó)成立60多年來(lái)的總和，這種情況下，絕對(duì)不能歸咎于中國(guó)缺錢�！敝袣W陸家嘴國(guó)際金融研究院副院長(zhǎng)劉勝軍接受《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者采訪時(shí)如是說(shuō)。

從存量看，中國(guó)的廣義貨幣M2絕對(duì)規(guī)模和相對(duì)規(guī)模的確都居高不下。截至2014年底，中國(guó)的M2達(dá)到122萬(wàn)億元，與同年GDP的比率逼近200%，位居全球主要國(guó)家前列；從增量看，2006年—2008年，社會(huì)融資規(guī)模分別為4萬(wàn)億、6萬(wàn)億與7萬(wàn)億元，在2009年與2010年倍增至14萬(wàn)億，2011年雖短暫回落，2012年以后又重回上升軌道，并創(chuàng)下新高。

既然并不缺錢，為何央行又要掉頭寬松？中國(guó)社科院金融所貨幣理論與政策研究室副主任楊濤對(duì)記者分析，這與今年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切難分，“在增速下滑的情況下，一方面需要適度寬松的政策來(lái)引導(dǎo)刺激投資和消費(fèi)，另一方面也需要適度寬松的政策來(lái)改變公眾的預(yù)期�！�

連續(xù)降準(zhǔn)降息的背后，確實(shí)是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前所未有的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。近年來(lái)，中國(guó)GDP增長(zhǎng)速度從長(zhǎng)達(dá)十?dāng)?shù)年連續(xù)兩位數(shù)悄然回落到個(gè)位數(shù)，從�！�8”到�！�7”再到探至“6”時(shí)代，經(jīng)濟(jì)增速的戰(zhàn)略“紅線”不斷下移，代表工業(yè)景氣程度的PPI指數(shù)甚至連續(xù)43個(gè)月為負(fù)值。

劉勝軍認(rèn)為，PPI的負(fù)增長(zhǎng)實(shí)際上提高了實(shí)際利率，這種情況下降息和降準(zhǔn)有其必要性�！傲硗庖粋�(gè)背景就是當(dāng)時(shí)在4萬(wàn)億之后，中央為了控制通貨膨脹，把存款準(zhǔn)備金率提到一個(gè)非常高的程度，對(duì)銀行形成了很大的制約，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)明顯的下行周期，中央轉(zhuǎn)而采取較寬松的貨幣政策，是可以理解的�！�

此外，企業(yè)負(fù)債率過(guò)高造成的資金鏈緊張也是專家眼中央行貨幣政策需要轉(zhuǎn)向的主因。目前中國(guó)企業(yè)部門的負(fù)債率占比，相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)是全球最高的，已經(jīng)超過(guò)了GDP的70%。

專家多主張寬松貨幣政策

事實(shí)上，相比中國(guó)央行“半遮琵琶”的“從松”貨幣政策，全球各國(guó)都在刮起貨幣寬松的風(fēng)潮，從北美到歐洲再到亞太地區(qū)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的重量級(jí)央行都在超發(fā)貨幣，以對(duì)抗通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)及經(jīng)濟(jì)疲態(tài)，中國(guó)也不可能脫離陣營(yíng)。

美國(guó)自從2008年金融危機(jī)以后一直維持著極度寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲(chǔ)維持著幾近于零的基準(zhǔn)利率，共多印了近4萬(wàn)億美元注入市場(chǎng)。盡管去年底美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束了資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，終結(jié)了長(zhǎng)達(dá)6年之久的量化寬松，但至今遲遲未能加息，仍然維持著低利率的寬松貨幣政策。

今年年初，歐洲央行也按下“寬松”按鈕，宣布了數(shù)額逾萬(wàn)億歐元的量化寬松計(jì)劃，通過(guò)購(gòu)買主權(quán)債券向市場(chǎng)注入海量的歐元。不久前歐洲央行再發(fā)聲明，暗示最早將在12月擴(kuò)大量化寬松規(guī)模。

日本自安倍晉三上臺(tái)后便啟動(dòng)了寬松貨幣政策，日本央行推出無(wú)限量QE，導(dǎo)致日元在兩年時(shí)間里對(duì)人民幣貶值程度超過(guò)了50%。而澳大利亞、俄羅斯、埃及、秘魯、新西蘭、瑞士、印度、新加坡、加拿大、韓國(guó)央行等也都在今年內(nèi)紛紛發(fā)表了寬松聲明。

競(jìng)相寬松的“多米諾骨牌”效應(yīng)之一，就是本國(guó)貨幣貶值，其溢出效應(yīng)會(huì)促使其他國(guó)家跟進(jìn)實(shí)施寬松政策。此輪全球?qū)捤沙遍_(kāi)始以來(lái)，各國(guó)貨幣已經(jīng)開(kāi)啟了競(jìng)爭(zhēng)性貶值進(jìn)程，人民幣匯率在陷入被動(dòng)境地的情況下，為了避免貨幣人民幣大幅升值削弱競(jìng)爭(zhēng)力，選擇寬松政策也更符合國(guó)家利益。

記者注意到，今年7月，央行貨幣政策委員會(huì)成員進(jìn)行了微妙的例行調(diào)整，錢穎一、陳雨露、宋國(guó)青三位專家委員由樊綱、黃益平、白重恩補(bǔ)缺，而盤點(diǎn)補(bǔ)缺的三位專家過(guò)去的觀點(diǎn)，多主張寬松貨幣政策。

北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示，當(dāng)前貨幣政策為了使經(jīng)濟(jì)能夠平穩(wěn)發(fā)展所采取的適度寬松措施還是必要的，“央行應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)疲弱和投資下降的情況下采取比較寬松的貨幣政策，我的評(píng)價(jià)是正面的�！�

對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院博導(dǎo)丁建臣也對(duì)記者分析：“面臨持續(xù)下行的經(jīng)濟(jì)壓力，發(fā)揮央行的功能性作用，頻繁調(diào)整完善貨幣政策是必然的�！敝�名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、北大國(guó)發(fā)院名譽(yù)院長(zhǎng)林毅夫還在今年的兩會(huì)上給出了“我國(guó)應(yīng)采取更寬松的貨幣政策”的對(duì)策建議。

“降息降準(zhǔn)效果極其有限”?

不過(guò)，對(duì)于寬松政策可能產(chǎn)生的刺激效果，市場(chǎng)卻并不樂(lè)觀。“我并不認(rèn)為降息降準(zhǔn)就能讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)好起來(lái)，第一是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)能普遍過(guò)剩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)債務(wù)率過(guò)高，這樣的大背景下，貨幣政策有時(shí)是無(wú)效的，也就是說(shuō)無(wú)論你投入多少貨幣這個(gè)錢不會(huì)轉(zhuǎn)化成實(shí)際的投資，因?yàn)闆](méi)有投資機(jī)會(huì)�！眲�勝軍對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者坦言，此種情況下，新增的貨幣有兩種可能，一種是企業(yè)借新債還舊債，另一種就是可能進(jìn)入股市、樓市。

曹鳳岐也對(duì)記者強(qiáng)調(diào)，貨幣政策本來(lái)就是一個(gè)相機(jī)抉擇的政策，“因?yàn)榍皫状呜泿耪�策的調(diào)整沒(méi)有起到明顯的效果，所以未來(lái)會(huì)繼續(xù)使用這種貨幣政策，但是整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和經(jīng)濟(jì)下滑并不是貨幣政策造成的，所以不是貨幣政策寬松了馬上就能刺激起來(lái)，調(diào)整是一個(gè)過(guò)程。”他同樣直言，部分貨幣已經(jīng)流入虛擬經(jīng)濟(jì)。

丁建臣也告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者，雖然進(jìn)一步降息降準(zhǔn)是必然的，尤其是降準(zhǔn)，但貨幣寬松政策的作用極其有限，“寬松貨幣政策釋放出的資金包括降息降準(zhǔn)釋放的資金，沒(méi)有完全進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，而進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的資金也往往沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期的效果，貨幣政策本身有時(shí)滯性，貨幣政策從央行主動(dòng)實(shí)施，到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中反應(yīng)過(guò)來(lái)，中間需要一個(gè)慢慢地消化過(guò)程，至少經(jīng)過(guò)商業(yè)銀行，商業(yè)銀行傳遞給企業(yè)，企業(yè)再反饋給市場(chǎng)，這樣一個(gè)反應(yīng)的鏈條�！�

丁建臣和曹鳳岐都強(qiáng)調(diào)，宏觀經(jīng)濟(jì)的組合拳設(shè)計(jì)中，財(cái)政政策和貨幣政策相輔相成效果可能更好。

“2015年上半年，我們看到社會(huì)融資總額的增長(zhǎng)和銀行信貸的增長(zhǎng)是不匹配的，這一定程度上也就證明了資金沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，可能到了資本市場(chǎng)上�！睏顫�也持相近觀點(diǎn)。他對(duì)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析，貨幣政策和公開(kāi)市場(chǎng)操作雖然是對(duì)流動(dòng)性的及時(shí)調(diào)整，但體制內(nèi)外存在結(jié)構(gòu)性的差異，使資金難以被配置到最需要的領(lǐng)域。

金融資源錯(cuò)配，制約貨幣政策效果

劉勝軍表示，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激方面，貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)失靈的狀況�！爸饕獑�(wèn)題是中國(guó)金融體系沒(méi)有效率，一方面是銀行占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，另外國(guó)有銀行的大部分資源被配置到?jīng)]有效率的行業(yè)和部門，比如說(shuō)中國(guó)的企業(yè)債務(wù)，其中75%是在我們的國(guó)有企業(yè)，但是對(duì)整個(gè)GDP的貢獻(xiàn)，國(guó)有企業(yè)還不到40%，卻占有了75%的金融資源，這本身就是金融體系的錯(cuò)配�！彼�說(shuō)

“中國(guó)的證券市場(chǎng)長(zhǎng)期得不到發(fā)展，特別是股票市場(chǎng)，IPO又暫停，所以直接融資是受到壓抑的，這個(gè)也大大降低了整個(gè)金融體系的效率�！眲�勝軍表示，“另外一個(gè)突出的問(wèn)題就體現(xiàn)在我們中國(guó)利率的雙軌制，民間利率和銀行利率有一個(gè)超過(guò)一倍的落差，這都是我們金融體系的過(guò)度管制所導(dǎo)致的，和貨幣供應(yīng)量太少?zèng)]有必然的關(guān)系。”

在劉勝軍看來(lái)，按照目前的趨勢(shì)，中央還會(huì)繼續(xù)降息降準(zhǔn)，但由于金融改革步伐過(guò)慢，剛性兌付、預(yù)算軟約束等問(wèn)題長(zhǎng)期得不到清理，制約了整個(gè)貨幣政策實(shí)際的效果。

“我國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制還有很多不暢通的地方，所以政策層也在強(qiáng)調(diào)，需要定向的調(diào)整而不是一味地大水漫灌，我們?cè)谪泿耪�策操作的同時(shí)還是需要傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)一步地順暢，包括一直在談的利率市場(chǎng)化、改變過(guò)去過(guò)于依賴銀行傳導(dǎo)貨幣政策的套路等�！睏顫�如是分析。

丁建臣也對(duì)記者表示，貨幣政策效果極其有限的根本問(wèn)題在于制度性創(chuàng)新迫在眉睫，“金融的背后是政治、是交易、是風(fēng)險(xiǎn)、是利益集團(tuán)等等，五中全會(huì)也提出，企業(yè)制度、銀行制度等所有制度都需要?jiǎng)?chuàng)新。”