“寶萬之爭”已延續(xù)一年有余，恒大最近又加入戰(zhàn)團，安邦持股比例也在悄然上升，萬科鹿死誰手尚不可知。公司因股權爭斗被卷入“內部控制人”指控，代表其核心競爭力的管理團隊去留目前仍是迷局。

近年來，資本入駐后對管理層大換血的戲碼并不少見，而萬科與華潤此前多年形成的“大股不控股，支持不干預”的默契，使萬科公司治理架構成為資本市場上的異類，并推動萬科從一家地方性房企成長為世界500強企業(yè)。在這個過程中，“萬科管理團隊”也成為其符號。業(yè)內人士表示，從企業(yè)發(fā)展方面看，不論哪路資本入主，如果將已經(jīng)融為一體的管理團隊強行剝離，或許缺乏幾分理性。

今年上半年，上市房企萬科、恒大、碧桂園、保利、綠地相繼躋身“千億軍團”，房企的整合并購進一步深化。在房地產(chǎn)白銀時代，競爭將更加激烈，股東實力是否雄厚、管理團隊是否優(yōu)異都左右著企業(yè)的命運。目前“寶萬之爭”結局難以預料，內部纏斗不休，終會兩敗俱傷。

被指“內部人控制”

6月26日晚，萬科一紙公告石破天驚。公告稱，大股東“寶能系”要求召開股東大會，罷免王石、郁亮等核心管理層公司董事職務，原因在于“萬科已經(jīng)成為被內部人實際控制的上市公司”。

自其1991年上市以來，萬科的股權一直高度分散，實際“話事權”始終掌握在以王石和郁亮為核心的管理團隊手中。萬科管理團隊和大股東之間形成的默契，早已是“路人皆知”。這既有歷史淵源，也是歷經(jīng)磨合后各方為追求利益最大化形成的理性妥協(xié)。

作為萬科創(chuàng)始人，王石1984年組建萬科前身深圳現(xiàn)代科技儀器展銷中心，并在1988年改組后擔任萬科董事長兼總經(jīng)理。當時，第一大股東深特發(fā)因業(yè)務調整等原因，對萬科支持力度不夠。經(jīng)過四年的接觸，王石于2000年8月引入華潤與深特發(fā)簽署股權轉讓協(xié)議，華潤集團及其關聯(lián)企業(yè)以15.08%的股份成為萬科第一大股東。

當時華潤也試圖控股萬科。在華潤成為第一大股東后，希望通過定增B股的形式增持股份，從而實現(xiàn)控股，并最終將“北華遠，南萬科”整合成為地產(chǎn)龍頭企業(yè)。而經(jīng)歷了君萬之爭、擺脫深特發(fā)制約等一系列股東戰(zhàn)局的王石也樂見其成。不過，最終這一增發(fā)因萬科中小股東擔心利益受損投反對票而流產(chǎn)。

2001年，時年35歲的郁亮出任總經(jīng)理，可看作現(xiàn)今萬科管理團隊班底的初步形成；此外，萬科將持有的萬佳股權轉讓給華潤，使萬科從多元化經(jīng)營徹底成為專一的房地產(chǎn)公司。

之后的各種陰差陽錯，加上萬科管理團隊的足夠優(yōu)秀和強勢，也因為幾任華潤掌門人的性格和眼光，最終形成了萬科在資本市場上極為特殊的公司管理架構。華潤十多年來一直對萬科采取“大股不控股，支持不干預”策略，使萬科顯著有別于董事會和管理層之間傳統(tǒng)的委托和代理關系。

從華潤入主萬科十多年的發(fā)展歷程看，這種理性選擇最終實現(xiàn)了各方利益最大化，同時也強化了這種管理結構。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，萬科2015年營收1955.5億元，是2000年華潤入主時38.7億元營收的50.53倍。截至8月7日收盤，萬科A總市值達到2384億元，是華潤入主時88.3億元市值的約28倍，并早已成為同業(yè)市值最大的上市房企。

從2013年至2015年，萬科連續(xù)三年每年凈利潤均超過150億元。對比其他上市房地產(chǎn)企業(yè)，除保利地產(chǎn)三年來每年凈利超過100億元外，上市房企行業(yè)平均凈利連續(xù)三年約為25億元。據(jù)第三方研究機構評選的2016年上市房企綜合實力榜單，萬科公司以企業(yè)規(guī)模、盈利能力等多項指標占據(jù)絕對優(yōu)勢，穩(wěn)居行業(yè)榜首。

在股權結構分散、第一大股東華潤更像財務投資者的大框架下，“萬科管理團隊”也在不斷演變發(fā)展�！斑@一演變主要經(jīng)歷了三個階段：在1999年至2007年間，創(chuàng)始人王石逐步交棒。姚牧民接任總經(jīng)理一職并短暫過渡后，由郁亮升任公司總經(jīng)理，新一代管理團隊初步形成；2007年至2014年，王石開始逐漸淡出萬科日常管理并開始游學，日常業(yè)務主要由以郁亮為代表的萬科管理團隊負責；2014年以后萬科提出事業(yè)合伙人制，萬科管理團隊的資本角色作用逐漸凸顯”。一位熟悉萬科公司背景的資深分析人士表示，如今談及萬科管理團隊，其內涵已經(jīng)發(fā)生了巨大變化，從創(chuàng)始人王石的核心形象逐漸傾斜至以郁亮為代表的經(jīng)理層團隊。

不論“寶萬之爭”如何演變，萬科管理團隊以及背后形成的機制運作對企業(yè)至關重要，管理層的價值觀和長期形成的股權激勵計劃安排，在一定程度上已然構成了企業(yè)長期價值創(chuàng)造的競爭力資源�！耙患颐駹I企業(yè)通過改制、引入大股東而成為股權相對分散、由管理層主要負責運作的公司。期間管理層團隊確定了以住宅建筑為核心業(yè)務的戰(zhàn)略發(fā)展方向，并設計了靈活的用人制度，從而有了現(xiàn)在成功的萬科�！蹦祥_大學房地產(chǎn)校友會聯(lián)系會長劉亦方表示，過去萬科管理層的頂層設計安排及團隊建設和企業(yè)的成功有著密切關系，這也是以企業(yè)家為代表的知本控制資本反客為主的成功案例。

寶能舉牌打破平衡

在大股東和萬科高管團隊形成的這種“讓權換利”默契下，萬科的治理結構在相當長的時間內保持穩(wěn)定。然而，這一微妙的平衡，伴隨寶能的“資本入侵”被打破。仿佛一夜之間，曾被業(yè)界視為萬科核心競爭力的管理團隊和治理架構，在寶能看來則是管理層凌駕股東所有權的“內部人控制”，引來質疑聲一片，并直接引發(fā)了外界對萬科管理團隊大動蕩的擔憂。

寶能在“罷免公告”里明確指出，“于2008年宣布無實際控制人開始，萬科已經(jīng)偏離上市公司規(guī)范運作的要求，萬科管理層控制董事會、監(jiān)事會，越過公司股東大會自行其是”。實際上，從萬科上市以來，公司始終處于無明顯控股股東的狀況，華潤的股份常年維持在15%左右。

為何同一公司治理結構前后換來的評價迥異？前述熟悉萬科歷程的人士認為，過去大股東華潤“無為而治”，令公司戰(zhàn)略決策方與執(zhí)行方合二為一，落到了萬科管理團隊身上，這在一定程度上保證了萬科近二十年來高效順暢運作。新股東加入以后，是繼續(xù)這種多年以來形成的大股東和管理層之間相互平衡機制，還是重新進行頂層設計，則是首當其沖的問題。

值得深思的是，原第一大股東華潤在關鍵時刻倒戈，對深鐵重組投下反對票，并未支持萬科管理團隊。有業(yè)內人士認為，除了萬科管理層在此次“寶萬之爭”中與華潤關系處理失分外，此前萬科事業(yè)合伙人制度的推出，或許也是導致公司管理團隊和華潤之間發(fā)生微妙變化的導火索。

自2013年開始，伴隨股市一路下跌，萬科的管理團隊開始面臨新的挑戰(zhàn)�！耙郧肮蓛r下跌與我們關系不大，賺好錢，賺增值價值就夠了�？墒钦娴膲蛄藛�？”在2015年的亞布力論壇上，郁亮表示，面對低迷的股價，傳統(tǒng)的職業(yè)經(jīng)理人跟股東訴求出現(xiàn)矛盾，是萬科推出事業(yè)合伙人制度的初衷。“我去過各家互聯(lián)網(wǎng)公司，也去過海爾這樣的傳統(tǒng)公司，包括很多國外公司，KKR、黑石對我們影響很大。其中，最主要不一樣的地方是合伙人概念。經(jīng)過一年多思考、摸索，我們在一年前開始了事業(yè)合伙人的嘗試，從職業(yè)經(jīng)理人制度升級為事業(yè)合伙人�！�

萬科于2014年開始推行事業(yè)合伙人制度，其中包括合伙人持股計劃與跟投制度。萬科多位高層在多個場合表態(tài)稱，推行合伙人計劃，是為了留住人才，優(yōu)化項目管理，提高收益，并將管理層利益和股東回報捆綁在一起。不過，在寶能所發(fā)的罷免檄文中，直指萬科事業(yè)合伙人計劃是“另建體系”。

對此，上海天銘律師事務所律師宋一欣認為，事業(yè)合伙人制若在非上市公司操作，可能問題不大。但企業(yè)上市后，管理層的持股計劃本身是否設置隔離、有無做到信披義務等問題都逐漸暴露出來；加上國內股東沒有多元化、獨立董事不獨立等情況存在，這種管理層控制管理公司的案例就會產(chǎn)生很多問題�！坝捎谌狈�合理的制度安排，萬科事業(yè)合伙人機制推行的股權激勵很容易和內幕交易、股價操縱產(chǎn)生關聯(lián)”，宋一欣指出，“內部人控制”實際上源于日本，法律上目前還沒有清晰界定，其主要矛盾是需要界定作為受股東所托履行管理職責的經(jīng)理層是否有達到忠實義務基本要求、是否濫用權力損害公司。如果真的發(fā)現(xiàn)存在內部人控制的問題，實際上需要監(jiān)管部門來進行判定。

一位跨境投資顧問公司合伙人則認為，內部人控制的指控是否屬實，需要界定兩個層面的內容，一是創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)運營存在深度影響，和普通接受聘任的職業(yè)經(jīng)理人團隊并不相同；二是管理層是否在架空大股東行為之中獲取不正當利益。若不存在這樣的利益轉移，則不符合“內部人控制”的定義，僅僅只是股東方與管理層之間發(fā)生的董事會權爭。也有市場分析人士認為，事業(yè)合伙人制度是中國資本市場公司治理進化過程中的創(chuàng)舉，在管理層和股東利益綁定時，可以最大程度避免出現(xiàn)道德風險的利益輸送。從執(zhí)行層面而言，也保證了公司的高效運作，以及企業(yè)文化的延續(xù)。此外，事業(yè)合伙人制度的推出，是為改變管理層持股甚微局面，防止外來資本的惡意收購。

Wind數(shù)據(jù)顯示，從1991年上市至今，萬科公司累計實現(xiàn)凈利潤達到1280.83億元，累計現(xiàn)金分紅共24次，累計現(xiàn)金分紅金額達到268.92億元。相比而言，保利地產(chǎn)、金地集團、綠地控股等上市房企自上市以來累計分紅金額則分別為128.15億元、51.55億元、27.3億元，不同公司的分紅規(guī)模和次數(shù)差異較大。

2015年，萬科利潤分配為每10股派送7.2元（含稅），遠超過去8年內最低分紅水平每10股派息0.7元，與去年每10股派息5元的分紅比例相比也有所增長。按此計算，2015年，持股25.4%的第一大股東寶能分紅將超過20億元，成為業(yè)績增長最大受益方。相比而言，2015年金地集團分紅以每10股4.2元僅次于萬科，保利地產(chǎn)則以每10股3.45元排列第三。市場分析人士認為，如果僅從股東分紅的角度來看，萬科事業(yè)合伙人制度似乎并沒有直接導致股東利益的損害。6月27日股東大會上，郁亮再度表示，2014年萬科業(yè)務順利但股價低迷，萬科希望通過合伙人計劃機制將管理團隊利益關注點與股東關注點捆綁起來；萬科去年業(yè)績取得和事業(yè)合伙人制度息息相關。

合理評估管理團隊價值

事件各方對萬科“內部控制人”的爭論還在延續(xù)。從運行規(guī)則上看，冰冷的資本對企業(yè)確實擁有生死予奪的權力。但也有不少股東認為，萬科的靈魂在于管理團隊，股東應該理性考慮萬科管理團隊的價值，重建資本與知本之間新的平衡，以尋求各方利益最大化，而不是任性驅趕被視為核心競爭力的萬科管理團隊。

從目前看，這些擔憂似乎不無道理。據(jù)萬科方面透露，來自股東方寶能系對重組預案的強硬反對，并要求撤換全部管理層團隊，對萬科的正常經(jīng)營、業(yè)務發(fā)展造成了不利影響�！翱蛻糸_始觀望甚至退房、合作伙伴提出解約，獵頭公司開始挖角，國際評級機構擬調低信用評級，投行陸續(xù)下調目標股價”等。

近日，伴隨恒大舉牌，萬科股價節(jié)節(jié)走高。恒大相關負責人表示，公司增持萬科主要基于財務投資目的。恒大殺入以及安邦增持暗流，使得原本的寶能、華潤、萬科三方角力，正演變成更為錯綜復雜的“五角關系”。有多家外資評級機構指出，萬科管理團隊的動蕩正在成為未來影響萬科估值的重要因素。

瑞信此前在報告中表示，萬科管理層的不確定性是拖累萬科目標價的重要因素。穆迪對萬科管理層的不確定也表示擔憂，稱罷免萬科現(xiàn)有董事及監(jiān)事會帶來負面信用影響�！叭f科管理團隊被認為是業(yè)內表現(xiàn)優(yōu)異的團隊之一，在作出投資決定時將凈資產(chǎn)收益率最大化。過去三十年間，萬科核心團隊成員未發(fā)生變化，公司的卓越表現(xiàn)應當歸功于其管理團隊。高級管理層團隊變動，可能導致萬科凈資產(chǎn)收益率降低，風險狀況增加，由此帶來融資成本提升�！蹦Ω�大通甚至表示，更換管理層意味著摧毀萬科最大的優(yōu)勢。

中國法學會商法學研究會理事苗壯此前接受媒體采訪時認為，在原有的控制權框架下，萬科股東方是否因強勢的管理層而受到損失需辯證看待。從法律規(guī)則下，股東方擁有公司決策參與權，這也是資本市場通行的普遍規(guī)則。在萬科案例中，股東方參與決策運作，能否超越原有管理團隊創(chuàng)造的價值并不確定。

“無論是多元的股權結構安排還是獨董制度，以及外部資本的惡意收購，實際上都是用以制約管理層的平衡力量。而如何通過激勵制度發(fā)揮管理層的作用同時也確保其履行忠實信托義務、防范道德風險發(fā)生，一直以來都是世界性難題”，上海天銘律師事務所律師宋一欣表示，股東方和管理層之間的關系實質上是相互制衡的關系，管理團隊是否繼續(xù)被認可和授權主導公司經(jīng)營，股東是否直接干預形成新的戰(zhàn)略政策，都將是一個權衡利弊得失的結果。

業(yè)內人士指出，未來不論哪路資本入主，如果大股東和管理團隊之間的談判破裂，管理團隊集體出走，新的股東方重新改組新的管理團隊，萬科將極有可能偏離原有的發(fā)展軌道。如果新的股東方加入后，原有的管理團隊保留，股東方仍然扮演“財務投資者”角色，管理層和新的股東方之間再度形成平衡關系，萬科的企業(yè)文化將得以延續(xù)，萬科仍將續(xù)寫輝煌。

此外，還有一種可能的結局，萬科管理團隊發(fā)生調整，即王石徹底退出，而以郁亮為代表的管理團隊依然保留，管理架構持續(xù)性仍在，而這或許成為各方妥協(xié)后形成的答案。在6月股東大會上，王石也透露這種結局的可能，“郁亮現(xiàn)在這個團隊比較成熟，被大家認可。如果郁亮帶領的團隊繼續(xù)往前走，我可以離開�！�

8月8日，恒大集團舉牌萬科，股權之爭再度升級，引發(fā)種種猜測。萬科管理團隊的未來走向如何？萬科明天向何處去？謎團依然待解。